戴凯宁：即使在美国，各种专业人员的重要性也是根据交易的情况会有所不同的。联想与IBM的交易是个很好的例子。联想现有的管理团队比较精简，在评估IBM全球的运营状况及策划未来整合和管理收购过来的业务方面，麦肯锡发挥了非常重要的作用来使联想的管理层减轻负担并且能够比较按部的完成这些任务。所以在这个案例中，战略咨询公司发挥了最重要的作用，美林和代表联想的高盛银行的作用虽然也很重要，但仍然没有麦肯锡那么重要。
王卫东：这是因为联想确实缺少管理的经验吗？
戴凯宁：经验是一部分，因为联想一直以来是以国内为主的公司，另一方面IBM的全球业务实在是庞大，所以联想自己人手不够。而麦肯锡加入进来就可以帮助他们策划收购进来的全球业务，并安排整合的工作，所以麦肯锡在这里确实非常重要。在另一些情况下，还需要管理咨询顾问来评估资产的价格，因为目标公司所处行业十分特殊，可能管理咨询顾问更了解实际的情况，所以由他们来估价会比较放心。在另外一些案例中，律师会扮演最关键的角色。例如哈尔滨啤酒的案例，主要就是法律问题，所以律师的工作比较关键。而在一些涉及破产的收购案例里面，会计师的作用就会更重要。在中海油收购尤尼科的案例中，投行就起到了最关键的作用，当然在这个案例中还有政治游说者，我们和他们一起扮演了最主要的两个角色，尽管后者并没有成功的完成任务。在尤尼科的案例中，投行的角色要比会计师、律师更为重要，最主要的收购战略包括如何与尤尼科接触、如何应对雪弗龙的策略，这些都是决定性的。
王卫东：联想和IBM的案例中雇用了政治游说者了吗？
戴凯宁：没有。他们不需要。因为从美国的国家安全角度来看，这个交易涉及的技术并不敏感。
王卫东：你们当时为海尔收购美泰做了顾问，您认为这个交易为什么没成呢？
戴凯宁：因为海尔在对美泰进行了一个星期的尽职调查之后，发现一些之前无法确认的问题。当时海尔和惠而浦在竞标，惠而浦出价是14美元一股，海尔出了16美元一股。但是经过尽职调查，发现美泰现有的成本结构有重大的问题：美泰的人工成本极高，算下来平均每小时的人工成本是40美元，这和海尔在中国国内每小时不到两美元的人工成本比起来高太多了；公司内部的计算机系统已经落伍；供应链管理也不完善，类似的问题很多。当时海尔是和贝恩投资以及Blackstone一起来做的，他们三方都认为美泰有这些问题所以不值这个价钱，所以就撤出了，所以并不是真正意义上的失败。
编者注：得克萨斯太平洋集团【Texas Pacific Group，简称TPG】。
编者注：泛大西洋集团。
编者注：黑石公司。
编者注：贝恩公司。
编者注：Discounted Cash Flow【DCF】，现金流折现估值法。
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--原摩根大通董事总经理朱德淼先生访谈
我在许多年前刚认识朱德淼先生的时候，就对他迅捷的反应和利落的言谈留下了深刻的印象。今天，当我再次坐在这位老友的办公室对他进行访谈的时候，这位原摩根大通公司的董事总经理兼大中华区营运委员会主席的言谈依然如此脚踏实地，看问题一针见血。
王卫东：投行在选择目标、尽职调查、估价和完成交易中的作用？
朱德淼：我觉得最大的作用是在第一个阶段，就是目标选择过程中。很多客户来找我们咨询目标合不合适、估价、管理层、行业情况。估价的过程中客户与投行家的合作紧密程度很重要。进入到收购流程中，投行的工作就更有意义了。这个时候，投行家在行业和人际关系中的行业洞察和经验就有更大的作用。友好收购在各种方面都要优于恶意收购。并购交易谈不成的比谈成的比例高，大部分都是没有公开就终止了。所以，第一步投行家先和客户接触，紧密沟通，选定目标，第二步执行起来投行就要考虑决定一些策略步骤，例如和目标接触，先和谁谈，探董事会的底，大概多少钱，跟对方的顾问接触还是直接跟决策人接触，这里面有一个策略的问题，而很多时候对这个策略的要求都比较严格。大多数中国企业对这个过程都不太熟悉，其实和投行家紧密联系和合作是非常重要的，有什么事要及时的沟通，有问题就要猛提。
王卫东：估价的工具有哪几种？
朱德淼：通常用的有三到四种。DCF，是一个模型，你可以做多种假设。这个参考性比较低，只是一个辅助。Multiples【倍数】有好几种。第一个是Transactional Multiple【交易倍数】最近收购成功的交易是用多少倍的，用Earnings Multiple【盈利倍数】，Cash Flow Multiple【现金流倍数】，Net Asset Multiple【净资产倍数】，要视行业的联系而定。这些方法用得很多，而且也比较可靠。可比公司加上交易的溢价，再加上协同效应，综合看一下，心里会有一个大概判断。
王卫东：所以就是DCF，可比交易，可比公司。
朱德淼：反正最终会归结到股票的价格。
王卫东：在尽职调查方面的工作和会计师事务所有什么不同？
朱德淼：和会计师事务所完全不同。我们是看公司的整个情况，而会计是看现状和历史的情况，债务、资产、盈利，会计的工作和角色是比较独立的。会计负责的是公司财务记录的公平性。投行的尽职调查是对公司价值的公平性的估计，投行的公平性意见【fairness opinion】要对卖方或买方的股东或公众负责，要说明白为什么这个公司这个价钱是合理的，在这个过程中投行家做了什么样的工作。
王卫东：所以尽职调查最终是为了出一个公平性意见？
朱德淼：尽职调查的目标有很多，不仅是代表卖方或买方的尽职调查，产生这个公平性意见的必经的过程就是尽职调查，否则这个公平性意见从何而来呢？这是投行在法律上的一个义务。
王卫东：和战略咨询顾问的工作有何不同？比如目标选择？他们也做尽职调查，你认为在过程中你们和咨询公司又怎样互动？
朱德淼：一般来说并购交易中是不需要战略管理咨询公司的。
王卫东：IBM就雇了。
朱德淼：那是因为这个交易和两个公司都太大了吧。
王卫东：我觉得不仅是规模大的原因，这是个中国特色吧。在美国并购很少雇管理咨询公司的。
朱德淼：雇管理咨询公司的目标是因为需要行业的知识和经验。这和投行的角度是不同的。投行主要还是价钱和财务角度这方面，投行不是一个行业顾问。投行还是主要考虑购买的资产或其他东西有没有价值，有多少价值。而管理咨询做的事告诉客户你买的是产业链的哪个环节，跟什么人在竞争，你的前景怎样，应不应该买这个公司。
王卫东：但是管理咨询跟你们的工作应该是互补的…
朱德淼：对。通常我们的客户来找我们的时候已经做完了行业咨询这一部分了，这时候管理咨询的建议可能已经给过了，他们可能已经告诉你目前这个产业的情况，你的竞争对手，产业链的构成等等，这个时候买方才会决定买或不买。从工作上来说，大家应该是互相沟通和配合的，但从交易的程序来说管理咨询应该在投行之前。
王卫东：从交易程序来说就是战略、目标筛选、尽职调查、估价然后是完成交易【交割】，你们就撤出了，然后到实施整合的时候，管理咨询又进来。
朱德淼：是这样的。
王卫东：那你们在估价和交割的过程中有什么特殊的作用？
朱德淼：交割是缺少不了投行和律师的，但这个过程中的很多流程必须由银行来完成的，比如支付，以及很多其他的传统银行的作用都是不可以被替代的。律师也是如此。所以参加交割的通常是双方的代表、双方的律师以及银行。在估价的过程中也是一样，中间最权威的文件就是投行的公平性意见以及呈交给双方董事会的报告，后者是管理层来主导来说服其他的管理人员和股东投票。
王卫东：实际上银行是中间的一个组织者？
朱德淼：银行的角色是最中心的，最终归结到给客户的offer上，银行会在这个文件上向客户说明所有的条件的建议，用股票还是现金，用多少，怎么支付等等，这个给客户的信最后会成为一个法律文件，所有的文字都是很专业很严谨的。
王卫东：这个公平性意见是否公开？
朱德淼：对。所有上市公司的这种文件都是公开的。可以在SEC的网站上查到。所有大公司的并购的文件都是要上报SEC的。
王卫东：财务建议通常是由银行来提供的，那么会计师也会出一个审计意见？
朱德淼：这个和投行的公平性意见是不同的。审计意见只是证明这个公司的财务记录是否真实。而投行的公平性意见书是很全面的。但是投行不靠出这个公平性意见书来挣钱。
王卫东：是吗？那么你们是怎么收费的呢？我听说你们的费用由两部分，一个是前期的预付费用【retainer fee】，一个是成功后收取的佣金【success fee】？
朱德淼：对。通常是。预付大概能够支付成本。大概是这个概念。
王卫东：这和上市的佣金比例差不多吗？
王卫东：上市的顾问费没这么多。但上市的工作多得多，包括顾问、承销股票和承担风险，所以整个费用会高很多。但也是根据具体交易来的，巨大的交易的比例肯定是比较低的。
王卫东：很多交易都失败了，就是说交易完成之后股票跌了，或者协同效应没实现，有很多原因，但是为什么大家还继续作？当然对投行来说这是生意所在，但你个人的看法呢？
朱德淼：一个交易是由买卖两方愿意的时候才能成。一种情况是买方出的价格太高了，以至于买卖双方的股东都受益了，但是合并以后的新公司的股东就受损失了，他们可能需要付出一到两年的代价来等待，以后这个公司的股票可能还会回升，如果我们以股东利益最大化的角度来衡量一个交易成功或者失败的话，就是这样。一个并购交易完成以后，它的股票是升还是降，原因是很多的，你用来做比较的标准【benchmark】是什么，因为两个公司此时已经合并了，那么它们单独运营的股票表现只能假定，所以你其实是在用合并公司此时的股价表现和一个假定的股价来做比较，要用这个比较结果来说并购是成功还是失败是很难的。所以要反过来问一个问题，就是做一个合并或者并购的动因/动力/动机是什么？哪些动机被证明是成功的，而哪一些动机是非理性的。有了动机和目标以后再来实施，那么可能之前的动机里面有一些就是值得质疑的。
王卫东：我十分同意你的观点，我指的失败还有一个意思是说，比如联想收购IBM个人电脑，它肯定想要实现它预期的协同效应的，例如降低成本、增加收入等，但是，收购完了以后他发现其实中国已经是世界上生产成本最低的国家之一了，那么IBM的生产本来就在中国，这样他有可能发现自己的成本已经不能再降低了，所以它的降低成本的这个协同效应就可能实现不了，所以我刚才指的失败是说这个协同效应实现不了，你刚才也谈到了几个收购的动机和理性的问题，我是说这些促使他们去收购的动机就是协同效应什么的，都没有实现……
朱德淼：其实我还是觉得要找一个标准来衡量一个交易成功或者失败这个不太容易。如果看股票的话，究竟是和什么比较，是和某个index来比较呢，还是和原来【没有合并的时候】比较，或者是跟整个行业的index来比较，这个在定义的时候就不是很清楚。如果说合并完了发现股票都在往下跌，那么就说这个合并没有实现股东价值，说这个合并就是失败的，那么显然标准就选错了。大部分的情况呢，人们是把整个市场或者某个index作为一个可比的标准来看合并后的表现是高还是低，第二个标准有一个时间段，这个比较现实，所谓的失败比率无论什么原因，这个标准如果说它是合理的都会有一个时间段，比如合并后的三个月、一年还是两年，还是五年。即便是有了一个时间段，那么合并后与合并前的公司现在的状况也很难比较，因为合并了原来的公司已经不存在了。所以大家对失败的这个理解出入会很大。所以我认为从结果来看一个合并的成功还是失败很难判断。还不如说把这个比较的时间段移到合并之前，你做这个交易的战略性目标是什么，拿微观经济学来讲这个问题，【比较之下】增加的是市场份额来增加股东价值，总收入增长了或者利润增长了然后反映到股价上的增长，而且你的市场份额增加了以后你的定价权利也增加了；又或者说没有什么增长的问题，交易是由于资源上的整合，协同效应来自成本上的降低，两个公司原来重复的系统合并了，例如人事系统合并了，所以成本应该是有所降低的，那么这种情况就是看是否实现了成本降低得这样一个战略性目标。就是说买目标之前的战略目标和买完之后实现的结果相比较的结果才能说这个交易是成功了还是失败了。仅拿一个指标比如股票，给股东的价值是否增加来作为衡量标准就很难找到一个很好的标尺。像GE这样一个大的集团式企业，按照资本市场的文化是大家都恨集团式企业，但是GE是个例外，20年来投资者们都喜欢它，它的股票一直在涨，它里面很多行业都在一起，金融、租赁、制造业都有，但它就是能被投资者肯定。所以很多理论都不是绝对的，要看具体的情况。所以你的问题一个交易完成以后究竟是成功还是失败，要怎么衡量和评判是一个非常实际的问题，要看每个交易的具体情况而定。
王卫东：对。那么就按你说的标准和方法来看，我们就说这个交易按照这些标准判断完了就是失败了，而且不管是按照哪种标准，肯定是有失败的，而且比例是很高的，既然这样的话就说明这个交易的风险是很高的。如果引用贝恩公司的研究来说，做一个并购交易的成功率是非常低的，做得越多成功率就会随之升高，既然风险这么高，那么为什么还是有人不断要去做这个并购的交易？当然从战略角度来说，一个公司实现增长主要有两种方式，一种是内部增长，一种是靠并购来实现增长，这个是否就是对这种矛盾现象的解释呢？
