贝尔斯登，丧钟为谁而鸣？
美联储的工具箱
中信和贝尔斯登：从婚礼到葬礼
贝尔斯登，丧钟为谁而鸣？
华尔街被深深震撼，越来越多的人开始将目前的危机与1929～1933年的大萧条相提并论。
在风声鹤唳的华尔街，一家大型投资银行的垮台需要多长时间？
贝尔斯登的答案是一周。从2008年3月10日到17日，美国第五大投行、有着85年历史的贝尔斯登，近年来以衍生品创新获利巨大的贝尔斯登，2007年年底仍被评级公司视为拥有充足流动性的贝尔斯登，像被闪电击中一样，迅速坍塌下来。
华尔街五大投行中，贝尔斯登规模最小，但对房屋抵押债券及其衍生信贷产品的风险敞口最大。自2007年6月其属下两只从事信贷衍生品交易的对冲基金报出巨亏以来，贝尔斯登噩耗不断，在次贷危机的泥淖中越陷越深。与其他华尔街大行相比，该行在补充资本金方面行动迟缓，也是导致其流动性恶化的重要原因。但即便如此，贝尔斯登崩溃的速度依然令人瞠目结舌。
贝尔斯登危机的诱发因素是凯雷资本的清盘。该公司是私募股权基金凯雷集团旗下的一只基金，从事房屋抵押证券投资。在此前的交易中，贝尔斯登为凯雷资本提供融资，同时收取房屋抵押证券作为抵押物。凯雷资本清盘导致166亿美元的损失，贝尔斯登手中的抵押资产变得几乎一文不值，财务状况立刻恶化。
从3月10日，周一。华尔街的交易员们口口相传，一些大型投资银行和对冲基金开始拒绝接受与贝尔斯登相关的证券交易。接下来的形势一如山洪海啸，信用危机引发了挤兑和融资困难；加上投机商的做空压力，贝尔斯登的170亿美元现金迅速被市场榨干。到3月15日美联储宣布提供40亿美元紧急贷款前，它账面上的流动资金只剩下了10亿美元。
经过一个周末的紧张谈判，在美联储提供的300亿美元信贷支持下，摩根大通宣布与贝尔斯登达成收购协议，价格是每股2美元，而在一周前，贝尔斯登每股股价还有60多美元！最终，一周之后，摩根大通宣布将每股价格提高到10美元。
在贝尔斯登瓦解所激起市场动荡之时，美联储进行了一系列紧急行动--公开市场操作【隔夜回购协议】、贴现窗口、短期标售工具【TAF】、短期证券借贷工具【TSLF】和一级交易商信用工具【PDCF】。
华尔街被这一幕深深震撼。报章连篇累牍地追踪事态的进展，专家为美联储的救市措施争执不休，甚至激战正酣的美国大选也为之黯然失色。这一情势远远超过了1998年长期资本管理公司【Long Term Capital Managment】清盘时的影响。事实上，越来越多的人开始将目前的危机与1929～1933年的大萧条相提并论，而衍生品的脆弱性也势将引发监管哲学的转向。
在这个意义上，贝尔斯登的丧钟，正是为山雨欲来的金融新变局而鸣。
流动性“窒息”
3月10日，贝尔斯登迎来了噩梦般的一周。挤兑风潮像设定好的程序精确运行，坊间传言和市场操作同步上演，股票市场、债券市场和衍生品市场相互联动，信用危机与支付??机自我循环。
首先是市场传言，高盛等大型投资银行和对冲基金开始拒绝接受与贝尔斯登相关的证券交易，这意味着人们对贝尔斯登的信用出现疑虑。
在股票市场上，针对贝尔斯登的做空力量开始凝结，市场上骤然出现大量25～30美元一股的空单，当时其股价约为60美元一股。
在债券市场上，对贝尔斯登债券支付风险进行对冲的信用违约掉期息差急速上升，这被视为贝尔斯登临近破产的标志。信用违约掉期是一种证券衍生产品，相对于对冲特定资产【多为债券】支付风险的一种保险产品，它的价格上升意即表明，市场认为其所保险的资产出现支付困难。值得提及的是，这种衍生产品近年来在华尔街大行其道，贝尔斯登出力最多。到头来信用违约掉期将其引入危机，可谓自食其果。
与此同时，信用评级公司迅速将贝尔斯登信用调低几个级别，公司债券此时与垃圾债券只有一步之遥。下调评级意味着贝尔斯登背书的众多衍生品证券合同也将被集体下调评级，影响证券持有者的资产和融资状况。
压力之下，贝尔斯登的融资链条开始出现裂痕。由于担心资金安全，银行和对冲基金开始在证券回购融资市场【下称Repo】上拒绝为贝尔斯登提供周转资金。
总规模达3万亿～4.5万亿美元的Repo市场，是高度倚重资金杠杆的华尔街机构须臾不能离开的生命线。在这个市场上，金融机构多以国债等高流动性证券产品作为抵押进行隔夜拆放。据一位接近贝尔斯登的市场人士称，该公司每天在Repo市场融入的资金量要在700亿～800亿美元之间。
到3月14日晚，贝尔斯登在Repo市场上已完全无法获得可供周转资金，昔日常相来往的银行和基金，此时甚至连贝尔斯登提出以某些高评级债券作为抵押也毫不动心。“尽管贝尔斯登手中拥有国债，但融资方担心一旦发生破产冻结，这些证券就会被减值，因此拒绝接受贝尔斯登的一切抵押品。”前述知情人士解释。
在市场的另一端，出于同样的原因，贝尔斯登的交易客户们纷纷开始撤出交割期未到的交易合同，取消托管账户，从中撤出证券资产或者现金。一些对冲基金甚至需要向投资人公告其与贝尔斯登已经划清界限，没有交易往来，方能安抚投资人。
内外交困之下，贝尔斯登变成了一座孤城，只能坐视手中的流动资金流失殆尽，或者低价抛售手中的证券产品。更糟糕的是，在保证金交易的衍生品交易中，随着贝尔斯登抛售引发相关产品【多为房贷相关证券如债务抵押债券】的降价，触发了更多的交易对手要求补充保证金，这种恶性循环对于贝尔斯登无异于是个“自我实现的预言”。
3月13日，周四。这是贝尔斯登交易对手们集体大规模撤出的一天，也是市场对贝尔斯登信心彻底崩溃的一天。
是日深夜，贝尔斯登高层火速报告美联储，称公司面临破产威胁。次日，美联储与摩根大通联手向贝尔斯登提供紧急借贷资金，若非当日借到的40亿美元，贝尔斯登的账本上便只剩10亿美元现金。
阴谋与阳谋
事后看来，贝尔斯登最初的崩溃迹象缘自股票市场上的做空力量。
数据显示，在3月10日这一周，股票市场忽然涌现出大量有关贝尔斯登的卖空期权，其中每股行权价30美元的卖空期权新开合同从几百个剧增到3万多个，也就是大量投机者赌定贝尔斯登的股票在10天之内会跌破每股30美元。
做空者们的勇敢一搏异常完美。从3月13日到3月14日一天之内，贝尔斯登的股价便完成了从60美元到30美元的自由落体运动。
从当时的市场情景来看，空方对于贝尔斯登股价下跌幅度或者速度的判断都表现出令人吃惊的准确和果敢。
这一现象也引起美国证监会的注意。有消息表明，目前美国证监会正在展开调查，旨在发现做空的对冲基金是否合谋搞垮了贝尔斯登。究竟它们是掌握了贝尔斯登的内部消息做出的交易判断，还是通过大肆传播对贝尔斯登不利的传言来拖垮贝尔斯登以获利？从法律角度，交易人士虽有权传播信息，但通过散布谣言以得利的行为则不为法规所允许。
“你要么尽量保守，要么规模最大，否则的话，你就是最容易攻击的对象。”一位华尔街分析人士如是解释贝尔斯登遭受围攻的原因。
然而，要在对冲基金这个充斥传言、言行诡秘的圈子里证实所谓合谋的假设，并不容易。
更重要的是，贝尔斯登远非无缝的鸡蛋。市场人士多数认为，贝尔斯登在衍生品市场的激进取向注定了其悲剧性的结局，即使有少数做空力量合力袭击，做空成功更多也是借助了市场的公意。
贝尔斯登成立于1923年，近年来大力发展包括与次级抵押信贷相关的衍生产品，比如债务抵押债券、信用违约掉期、奇异期权【exotic option】等。在获利颇丰的同时，也将其资金杠杆比率提高到33:1。
市场普遍认为，贝尔斯登的业务过于集中于房贷抵押债券产品，当高风险业务受到重创，吸纳大量流动资金的时候，整体业务也受到影响。2007年7月，贝尔斯登旗下的两只对冲基金关闭后，贝尔斯登的金字招牌已开始蒙上阴影。2007年也是贝尔斯登在其八十多年历史上第一次报出亏损的年份。
随着次级抵押信贷危机愈演愈烈，贝尔斯登承销的大量房贷相关衍生债券失去了重要的买家。同时，风险极高的次贷相关衍生产品价值本身受到市场质疑。由于过去两三年里宏观经济环境和利率环境的改变引发大量次级房屋贷款者无力还款，次贷债券变得人人避之唯恐不及，市场价格一路下滑。
一旦市场对于房贷相关债券产品兴趣锐减，作为承销商的贝尔斯登往往不得不自己持有大量流通性极差的债券，承担这些债券价格下跌的损失。
一位对冲基金人士向《财经》记者表示，他所在的基金自2007年夏天事件爆发后，便再也没有在Repo市场上借给贝尔斯登一分钱。
尽管从报表上看，贝尔斯登核销的次贷损失并不显著，经营业绩也无明显下滑，但其业务结构中的潜在风险要大得多。作为场外交易衍生债券的主要做市商之一，贝尔斯登交易的信用违约掉期名义市值就达到11万亿美元之巨。这一市场与期货市场相仿，采用保证金制度，市场并不显著的价格变化便有可能危及公司的整个资本金。
更重要的是，对于这些衍生品而言，它们的风险对冲机制在牛市中似乎屡试不爽，但在熊市中更多显示出的是风险放大机制，产品设计中隐含的合同风险、支付风险、交易对手风险暴露无遗。随着熊市中的所谓解杠杆【Deleverage Effect】效应，这座建筑在高度流动性的衍生品大厦随时面临着被自身重量压垮的危险。
在外界看来，贝尔斯登的猝死，与华尔街自身的关系网亦不无关系。贝尔斯登素来独来独往，1998年长期资本管理公司陷入危机时，华尔街大机构们纷纷伸出援手，唯有贝尔斯登悍然拒绝；2007年贝尔斯登任其旗下的两只对冲基金倒台而不援救，令不少与其做交易的对冲基金蒙受损失，也招来不少怨恨。一位基金经理在接受CNBC采访时即表示，贝尔斯登和其他机构结下的仇恨，市场并没有忘记。
群情汹汹之下，贝尔斯登董事长凯恩【Jimmy Cayne】的“桥牌丑闻”成为发泄对象。在危机爆发之际，这位贝尔斯登最大的个人股东之一仍在底特律参加北美桥牌巡回赛，直到3月15日并购小组进驻公司才匆匆返回。有报道称，目前凯恩在公司大厦出没时，均有保镖贴身防护。
2美元权衡
贝尔斯登的垮台，并不是一个孤立事件。在华尔街人士看来，重组是唯一选择。
在争议声起之前，美联储即采取了快刀斩乱麻的措施，在3月15日召集多家投资者来洽谈并购事项。闻讯而来的包括私募股权投资基金JC Flowers、KKR，以及巴克莱银行和摩根大通等，最终留在位于纽约中央车站旁的贝尔斯登大楼里度过周末的是摩根大通。
据市场人士透露，作为贝尔斯登的交易清算银行，摩根大通长期为贝尔斯登代理交易划账清算等服务，对于贝尔斯登自有交易情况与抵押资产状况的了解，有无可比拟的优势。同时，摩根大通本身为贝尔斯登业务集中的场外信贷衍生品市场的重要交易方，若坐视不管，也将因贝尔斯登的破产而蒙受巨大损失。
3月15日和16日，摩根大通派出包括CFO和投行部门主管在内的阵容强大的收购队伍，进驻贝尔斯登大楼。此后华尔街与华盛顿连线不断，进驻贝尔斯登大楼的交易双方以及监管部门的官员们分秒必争，持续工作至凌晨。鱼贯而入的贝尔斯登投行业务人员们被要求提供正在进行中的并购交易单，贝尔斯登众多的交易账户则被一一梳理。
美国证监会监察交易与市场小组、华尔街的自治协会金融行业监管协会【FINRA】，以及纽约联储官员都派出特别小组，监控交易异常情况，防止贝尔斯登事件影响金融机构的合规交易行为；在同一幢楼里，贝尔斯登的另一班人马正在紧急准备向法院申请破产保护的文件。
据《华尔街日报》报道，这个周末，美联储主席伯南克与财政部长保尔森家里的电话响个不停。最终美联储与财政??一致同意，必须促成双方在美国东部时间周日【16日】傍晚亚洲股市开盘前达成交易协议，避免一场可能的国际金融地震。
美国财长保尔森在3月16日的电视访问中明确表示：政府将尽一切可能保护金融市场稳定。当日下午，购并交易条款基本拟定，双方就2美元一股的协议收购价达成一致，摩根大通同时获得联储对贝尔斯登可疑债券资产的300亿美元担保。
按照最初的交易条款，JP摩根几乎不花一文就将贝尔斯登的Prime Brokerage业务【服务对冲基金等大客户的券商业务】收入囊中。除此之外，摩根大通还将通过获取贝尔斯登强势的固定受益部门、股票交易部门与风险套利交易部门来巩固其作为跨越各金融领域的“全能银行”地位。
10美元结局？
美联储和摩根大通提出的方案，很显然是在债权人和股东之间做出了区分：股东受到了严厉惩罚，债权人则因投鼠忌器受到了保护。
“美联储在处理道德风险与系统性风险做出了尽可能的平衡，”加州大学伯克利分校经济学教授艾肯格林【Barry Eichengreen】向《财经》记者表示。在他看来，投资者吃够了苦头，因而不会产生刺激冒险行为的副作用，“美联储的措施是救了机构的同时，又惩罚了个人，这应当是一个经典案例”。
然而，对于持有约30%贝尔斯登股票的公司员工们，这一交易只能是当头一棒。震惊之余，则是痛心与愤怒。
除去少数包括贝尔斯登最高层在内的大股东，贝尔斯登的股东中有许多是公司中层员工。贝尔斯登早期大力推行员工持股计划，使得股票增值成为许多老员工的重要资产，但这一切皆付诸东流。
《纽约时报》报道称，当摩根大通CEO戴蒙【Jamie Dimon】冒雨走入贝尔斯登办公大楼，一位贝尔斯登管理层人员愤怒地问道，“这里都是些一手建起这个公司的人，眼看积蓄付诸流水，你怎么保全我们？”戴蒙的回答是：“你的意思是说，这是我们的错？”
