8月初，美国最大的独立抵押信贷商全国金融公司【Countrywide】称，风暴已经波及高质量的按揭贷款。至此，由次级抵押贷款引发的危机全面展开。
紧接着是全球范围中央银行的首次联合行动。由于市场日益恶化，在8月9日和10日两天内，欧洲、美国、加拿大、澳大利亚、日本等央行总共注资3023亿美元，是“9·11事件”后最大的一次全球央行联合行动。8月14日，欧洲央行再向欧元区银行系统注资77亿欧元，其注资总额已超过2100亿欧元。
远离次贷风波中心、一度被认为相对安全的新兴市场亦持续暴跌，其幅度甚至比发达市场犹有过之。韩国、巴西、墨西哥、中国香港的股市均大幅下跌，一日跌幅超过5%以上者比比皆是。8月17日，香港恒生指数一度下跌超过1200点。显然，随着国际资本变得极端厌恶风险，它们正在撤离新兴市场。
实行严格资本管制的中国A股市场受波及程度最浅，但上证综指也于8月16日、17日连续两日下挫百点。
金融风暴的根源来自于一直以来并不为普通人所熟悉的次级抵押信贷市场。一个个问题接踵而来：为什么资产总额仅有6000亿美元的次级抵押信贷市场，其偿付风险会引发全球性的金融风暴？它是又一个1998年的长期资本管理基金危机，还是犹有过之？美国和全球经济是否会因此陷入停滞的泥潭？不安和恐慌仍然充斥着市场。
风暴之源
危机在美国这个号称全球最完善的金融市场中产生，绝非无因。
次级抵押信贷源自美国房地产市场。美国发放房屋抵押贷款，要按借款人的信用好坏和钱包大小分个三六九等；有给信用好的借款者的优质抵押信贷【prime mortgage】和给信用差的借款者的次级抵押信贷【Sub-prime mortgage】，中间还夹了一种信贷【Alt-A mortgage】，给那些信用不好不坏的人。
次级抵押信贷的兴盛可以追溯到六年以前。2001年，美国在遭受“9·11”恐怖袭击之后，经济放缓。为刺激经济增长，美联储把联邦基金利率逐次调低到了1%。此举收效不小。2003年三季度的GDP增长猛冲到了9.7%，达到了1990年以来的最高速。然而，其副作用也不容忽视。香港证监会前主席沈联涛指出，降息产生的房地产泡沫是当前危机之源。
低利率为次级抵押信贷的兴盛提供了绝好的温床。利率就是钱的价格，价格便宜，流动性当然就越来越多。按揭提供商们努力想把手头上丰富的钱贷出去；而房屋购买者们，特别是以前没钱买房或因信用记录差而贷不到款的人，也趁此良机纷纷买房。
信贷提供商想出了各种办法吸引那些囊中羞涩又无良好信用记录的美国人，比如所谓“2/28”按揭计划。在此计划下，30年的贷款，借款者在头两年可以只还很少的利息，而余下的28年利息则通常要比优质抵押贷款利率高3%。众多买房者倾向于先把房子买了，余下的事情两年后再说。
Moody’s Economist.com的经济学家鲍兹【Zoltan Pozsar】对《财经》记者说，普通老百姓对于复杂的金融工具并不很了解，也不太清楚多出来的百分之几的利率到时候就会变成每月几百美元的支出。在房价看涨时，一切都不是问题：房价大升，就可以用房子的增加值再去贷一笔钱，用以偿还原来的贷款。
次级抵押信贷市场的发展让众多原本买不起房的家庭有了自有住房，但也造成了市场一定程度的混乱。急于放贷的抵押信贷提供商们互相恶性竞争，不少提供商为了抢客户，连借款者的信用证明材料都不闻不问。
次级抵押信贷市场于是迅速成长壮大。根据《华尔街日报》引用的一家名叫Inside Mortgage Finance的收费出版物的数据，2001年，次级抵押信贷市场的规模只有1600亿美元，到了2006年猛涨到了6000亿美元。
信贷市场的增长推动了美国房价的飞速上升。根据美国房地产协会【National Association of Reators】的估算，从2002年开始，房价就以每年超过10%的速度增长；到了房地产泡沫最兴盛的2005年末，房价的年度增速达到了17%左右。在房价飞涨和经济发展之中，次级抵押信贷风险这个隐患被隐藏了起来。
但是，房地产市场的兴旺不能永远持续下去。菲尔普斯教授认为，这次由次级抵押信贷引发的金融风暴，可以理解为房地产市场回落的一种方式。“房地产市场没有以人们希望的那样平稳、漂亮的方式回落，而是以一种丑陋和强烈的方式落地。”
危机的链条
这种方式的后果之严重更超乎人们的想象。很多人将现在的情况与1998年长期资本管理基金破产所引发的金融体系流动性干涸相比较。上一次的金融危机源于俄罗斯政府宣布破产；而这一次，美国次级抵押信贷衍生品市场崩溃何以能使全球金融市场共振？
到2006年底，美国次级房贷的总额为6000亿美元，占全部房贷的五分之一或者全部商业银行资产的6%；所有已经出问题的贷款的总额，也仅仅占到银行资本的3%。
在发达的美国金融市场里，这似乎不该造成多么严重的后果。问题在于，拥有次级抵押信贷衍生产品的投资者遍布全世界。“上一次当美联储决定拯救长期资本管理公司，就把它的贷款者召集在一起，注入资金进行挽救，”鲍兹说，“但次级贷款证券的所有者是如此巨大，你不知道谁拥有并且拥有多少，有多少暴露到市场中去，每一个人都置于巨大的不确定中。”
为什么全球的投资者都会持有美国次级抵押信贷衍生证券呢？
美国的抵押信贷支持证券【Mortgage-backed Securities】非常发达，投资银行们把不同种类、不同地区的抵押贷款打成包，然后将该贷款包分成数份、以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。它大大扩张了抵押信贷的资金来源，不仅让更多居民得到利息更低的抵押信贷，而且也为银行和其他贷款机构提供了更好的分散风险的手段，增加其投资资产的流动性。
随着美国金融衍生证券的日益发达，抵押信贷支持证券又和债务抵押证券这种新兴的金融衍生产品结合在一起，其规模更加膨胀。在传统的证券市场中，投资者购买了公司的债券，也就承担了这个公司毁约的风险，而信用衍生债券就是把投资者的风险再次出售，以各种组合在市场流通。相对于传统债券的单一买卖，它几乎可以无限制地交易下去。
“债务抵押债券基本上是将抵押信贷证券组成一群，”鲍兹说，“比如说，把100个抵押信贷证券组成一群，据此发行了100万美元的债券，然后根据风险的等级将其分为高、中、低三档风险的板块。“如果投资者购买的是低风险板块，那么每当贷款证券群的价格下降，就有资格率先被赔偿。只有在低风险和中等风险的板块被赔偿之后，最高风险的股本板块才有可能出来。
2001年后，美国国债回报逐渐降低，股市也一度不景气，全球各大投资商，特别是惯于攫取丰厚利润和承担巨大风险的对冲基金，纷纷抢购次级抵押信贷证券。而且他们大都投资在最高风险也是最高回报的股本板块，抵押信贷提供商保险箱中的钱也因此源源不断。越来越多的原来买不起房子的美国人住进了公寓甚或豪宅。次级抵押信贷又一次证明，发达的衍生信用市场可以如何优化资金的流通，以利于各色人等。
然而好景不长。美联储不断加息，联邦基金利率从1%一直上升到5.25%，这使得抵押信贷者还贷的压力和违约风险都大大增加。
雪上加霜的是，房价的年度增长率从2005年末的最高端很快跌落到2006年中期的不到1%。2006年7月美国新房销售量的增长，比上年同月剧降了22%。本来期望用房子的增加值再去贷一笔钱以偿还原来的贷款，如今看来是不可能了，许多本来就信用不良的贷款人只好放弃房子，不再付款。
违约的借贷者越来越多，次级抵押信贷证券很快成了不良资产，次级抵押信贷证券的信用评级不断下跌，很快变为期望用高风险来攫取高收益的投资者的心头之患。那些投资到次级抵押信贷证券最高风险的股本板块中的投资者，更遭受重创。
哈佛大学经济学教授、美联储前顾问理查德·库珀【Richard Cooper】告诉《财经》记者：“过去，这只会影响到发行借款的机构，但是，现在那些由按揭贷款衍生的证券，尤其是那些较高风险的债券价值在下降。”这便不可避免地殃及这些债券的投资者。
风险分散，还是风险共振？
接连的损失已经让数家对冲基金或者关闭，或者禁止投资人提款。其中最引人注目者，正是贝尔斯登旗下的两只基金和法国最大银行巴黎银行旗下三只基金，另外还有澳大利亚最大的投资银行麦格理银行【Macquaire Bank】旗下的基金。
高盛旗下的Global Equity Opportunities对冲基金【下称GEO基金】在被注资拯救之前已下跌了14亿美元，净值降至36亿美元。德国IKB工业银行在美国拥有两只基金，因大量投资美国房地产次级抵押贷款市场而几乎破产，幸有德国储蓄银行将出资35亿欧元援救。
这些大名鼎鼎、一贯以其严格的风险控制为傲的金融机构，为什么仿佛一下子失去了这种能力？
问题出在建于次级抵押贷款之上的金融衍生产品。
理论上，金融衍生产品可以把次级抵押信贷的风险分散到更大的市场上。耶鲁大学金融学教授陈志武说：“美国的风险由全球的金融机构来承担，每个人都承担一些，有利于把大风险化小。实际上是全球经济体系在一起来化解美国金融系统中出现的问题。”
全球金融市场全面受挫，但“好消息”是风险没有集中在任何一个金融机构中。“债务抵押债券的所有权是如此宽广，每个人都受一些损失，但都不是太严重。”
德国金融界的一位专家也对《财经》记者说，德国在此次危机中遭受的损失并不大，受波及者主要是那些投资在美国次级债市场的金融机构。库珀也认为，危机的后果没有那么集中，但是更多的机构感到了资产价值下降的压力。
问题在于，风险分散到全球各个角落；风险一旦发生，也马上蔓延到全球各个角落。
花旗集团研究报告估计，由次级抵押信贷市场带来的损失在500亿～1000亿美元之间。“这个数字本身对美国金融市场可以忽略不计，”陈志武说，“但市场的不确定性正在影响每一个人，没有人知道投资的对方到底拥有多少次级抵押贷款的债券，也不清楚还有多少问题会暴露出来。”
理论上被分散了的风险，一下子在全球范围内出现了风险共振。恐慌、抛售、流动性匮乏，这些问题在不断螺旋式自我恶化。衍生产品找不到交易对手，价格一落千丈，金融机构，尤其是对冲基金，理论上的风险控制机制骤然失灵。
基金经理要抢在别人前面把手上的债券抛掉再说。银行害怕把钱借给那些拥有抵押债券的投资者。普遍的恐慌使人们重新对风险定价，造成了信贷紧缩。“投资者更加审慎，也开始对风险要求更高的价格，”鲍兹说，“这也意味着近一两年来以极低价格就可以获得大量银行贷款的情况不复存在。”
美联储8月13日的一项调查显示，越来越多的银行正在提高次级房贷的标准。美联储调查的16家全美最大的银行中，有9家银行从3个月前就已开始对次级房贷紧缩贷款标准。这16家银行在3月底占据了57%的抵押信贷的市场份额。另外，有40.5%的银行声称，已经开始提高非传统贷款的标准。
信贷紧缩让一度辉煌的杠杆收购处于萎缩。多宗PE收购案不得不暂停，等待风暴过去。将近有3000亿美元准备发行的新债券悬而未决，这些新债券都与2007年创纪录的并购和杠杆收购有关。雷曼兄弟说，225亿美元用于杠杆收购交易的贷款被拖延，等于2005年机构贷款的市场的总和。
同时，跟踪美国和欧洲投资等级与高收入债券的信用衍生指数的价格，自从6月中旬以来几乎增加了两倍。8月9日上午，联邦基金实际利率更是一度超过6%，反映了市场上紧张的资金状况。
风暴中的美联储
全球各大央行正是在市场的极度动荡与不安当中挺身而出。菲尔普斯对此评价道：“这是因为美联储认定，市场恐慌的风险如此巨大，最好是向其注入资金而不是等着市场自我调整。”这也许不是非常周全的方案，“但是在实际的金融事件中你没有充足的时间思考，你必须决定今天是否采取行动。”
当然，所谓注资，并不是一般意义上的“救市”。
“这不是免费午餐，也不是为了解救那些有钱人，”原纽约联储副主席、研究主管【Stephen Cecchetti】近日在VoxEU.org网站上撰文阐述了这种注资的机制，“金融机构把美联储认可的证券抵押给它，以此申请一笔贷款来获得资金。”此举是为了帮助流动性匮乏的金融机构得到融资，以免市场进一步恐慌、抛售，形成恶性循环。
美联储纽约分行的公开市场交易室每天早上进行回购，总数大约是20亿～200亿美元；大部分是隔夜回购，但也可回购14天内的协议。美联储将在发放第二天或者一周内收回短期抵押贷款。否则，流通货币量就会增加，导致通货膨胀。
