自20世纪90年代初“冷战”结束后，出现了真正意义上的经济全球化过程。这一过程既是市场经济机制扩展到全球的过程，也是工业化的发展方式【全球生产布局】扩展到全球的过程。由于机制模式和发展方式的全球一致性，使相互依存的自由贸易体制向深度发展。而贸易和投资的自由化造就了金融的一体化，全球成为统一的金融市场，在这经济全球化的过程中，一方面全球经济的交易成本陡然下降，另一方面，以资源禀赋为基础的国际分工优势充分展现。这两方面都使全球经济的规模效益提升，出现了经济全球化的红利，并直接表现为全球经济增长表现的改善。2002～2007年间，全球经济平均率为4.3%，远远高于过去30年平均为3.3%的平均增长率，经历了一个第二次世界大战以来都罕见的繁荣时期。
在经济全球化的过程中，随着以资源禀赋为基础的国际分工的深化，全球经济逐渐分化形成了三个板块，各自在为全球化红利做出贡献的同时，也分享了全球化的红利。
首先，以中国、印度为代表的亚洲新兴经济体，以低成本的制造业优势纳入全球化过程。一方面在成为“世界工厂”的基础上，形成了巨大的贸易顺差，分享了全球化的好处；另一方面，以其低成本降低了全球的物价水平，为全球化做出贡献。
其次，以美国为代表的经济发达国家，凭借着其金融服务业的优势，以金融创新为工具，在改善全球资源配置效率的同时，亦分享了全球化的好处。美国可以透支全球的未来，形成了其全民负债消费的新局面。2007年，按支出法计算，美国居民消费对GDP的贡献已达80%左右。其中家庭负债占收入的比例已达132%，仅房贷占GDP的比重已超过70%，寅吃卯粮，透支未来达到空前的水平。
第三，以石油输出国俄罗斯为代表的能源原料出口国，在亚洲新兴经济体快速工业化的带动下，出口数量大增，出口价格上升，在分享全球化好处的同时，也在物资资源上支持着全球经济的增长。
在全球化的过程中，在逐渐分化形成上述三个板块的同时，也快速形成了相互之间新的依存关系，孕育并产生着新的结构。以中美两国国际收支为例，美国的负债消费为中国的制造业提供了市场，形成了中国的经常项目顺差，而中国的贸易顺差又回流到美国，形成了美国的资本项目顺差，降低了美国的利率水平，进而又支撑并扩大着美国的负债消费。由此，中美两国宏观经济的外部不均衡所表现出的国际收支失衡是互为因果、互为条件的。国别之间的不均衡在经济全球化的条件下形成两国互补的新均衡。正是这种在全球化条件下，中美两国的互补性形成了两国战略经济对话的基础。
把上述过程放大了看，根据2006年IMF的统计，2005年，发展中国家人口约占全球的85%，外汇储备占近70%，以购买力评价【PPP】计算的GDP约在50%，出口占世界出口的40%，其按含义汇率计算的GDP约占25%，资本市场份额约占18%。这些数字的背后至少揭示了两个问题：一是按购买力评价计算和按名义汇率计算的GDP之差表明，发展中国家整体具有低估汇率的倾向，而出口和外汇储备的较大份额则表明其具有促进出口与增长外汇储备的倾向；二是发展中国家与发达国家的主要差距表现在金融业上，尤其在资本市场上。在一定程度上，这一资本市场体系的差距上表明了发展中国家市场经济体系尚不成熟。出于防止本币升值损害出口和获得资本收益等多重考虑，发展中国家将外汇储备注入发达国家的金融体系中，构成自1995年后美国联邦基金利率可维持长达10年的低利率，而通货膨胀仅在2.5%左右的重要条件。
新兴经济体和发达经济体互补关系所形成的新均衡的核心在于低成本。低成本的制造业降低了物价水平，低成本的资金降低了利率，这都相应扩大了包括负债消费的购买能力，引致了经济快速增长。更为重要的是由于低物价水平带来低的通货膨胀率，使世界经济出现了高增长、低通胀的黄金组合。
理论上，如果低成本可以持续维持，经济全球化的红利可持续存在。但在???实中，这一条件是难以满足的。一方面，在新兴经济体中，制造业的产能扩大，意味着对能源原材料的消耗急速上升。以中国为例，中国石油产量在持续提高，但石油消费量提高更快，很快就改变了中国石油的进出口局面。1993年中国石油转变为净进口，到2007年，中国石油消费的50%已依赖进口。在自然资源有限性的约束下，亚洲新兴经济体工业化快速进行的需求拉动，引致能源原材料价格的快速上升，因此，即使在其他生产要素成本不变的情况下，生产成本也会升高。另一方面，低成本的资金自然压低了美国为代表的发达国家长期利率水平，促进负债消费的增长。但是，由于1998年后石油价格带动大宗原材料价格上涨新一轮周期，使美国国际收支的经常性赤字明显扩大，很快超出GDP的比重37%。在资本项目的盈余并未同步上升的情况下，美元被迫贬值并持续向下，进一步诱发了以美元计价的石油及大宗原料的价格更快上升，造成美国通货膨胀的压力加大，提高利率又势在必行。2004～2006年，美联储被迫17次提高利率。于是以能源为代表的基础产品价格上升，现实地改变着生产成本和资金成本，侵蚀着低成本的优势，威胁着上述相互依存关系的顺畅循环，最终触发了以次贷为先导的金融危机。从这个意义上讲，金融危机的爆发既意味着这一轮经济全球化红利的终结，同时也意味着由经济全球化开启的国别经济的外部失衡的调整。
衍生品定价迷失与去杠杆化
经济全球化过程中所出现的国别经济外部失衡构成了调整的必然性，但以次债引发金融危机这种形式来进行调整，原因却在于美国为代表的发达经济体内部。
早在“冷战”结束前，支撑美国经济的三个支柱：钢铁、汽车和建筑业的竞争优势，已在日本、德国的竞争下，三份去二，钢铁和汽车成为夕阳产业。美国曾惊呼“日本世界第一”，国际竞争的压力迫使美国产业结构调整的步伐加快，涌现出以互联网等电子信息技术为代表的高技术产业。在这些新兴产业的带动下，20世纪90年代，美国经济出现长达106个月的战后最长的繁荣期，被冠之以“新经济”的称谓。然而2000年，“新经济”终于为“高科技泡沫破裂”所拖累，美国经济出现衰退，而2001年的“9·11”事件更使美国经济雪上加霜。
为防止经济进入深度衰退，美国从两方面加大了对经济的刺激。第一，大幅度使用传统的反周期手段。美联储从2001年1月到2003年6月连续31次降低联邦基金利率，从6.5%降到历史性的低点1%。第二，动用非传统的手段支持房地产的发展。2002年6月，布什总统发布了《美国住房挑战》的白皮书，号召房地产商和金融机构共同参与，使2010年前至少增加550万户少数民族家庭拥有的住房。2003年12月，《美国梦想：降低支付法案》获国会通过，美国政府将对低收入家庭首套住房提供补助以降低支付额，同时允许将住房抵押贷款利息进行税收抵扣，利率的降低和政府的补贴刺激了房地产业的发展，住房价格也因此一路上扬。其结果是在美国家庭住房拥有率达到历史高位69.2%的同时，美国GDP也在加速增长。
随着房地产需求的增长和价格的上升，吸引了金融机构投身于此。一方面，住房价格的上升使住房抵押贷款及其衍生的证券化产品收益水平相对国债高，信用评级不断上升。另一方面，住房需求的增长和低违约率刺激金融机构放宽信贷条件、次级按揭贷款迅速发展，并衍生出大量结构越来越复杂的证券化产品，吸引了全球大量资金投入，催生并迅速壮大着以大规模使用高杠杆负债融资方式的对冲基金。更为甚者，连一向谨慎的商业银行和创设衍生工具的投资银行也禁不住诱惑，大举投资，并深陷其中。由此，形成了一个怪圈：房地产的需求和价格上升吸引了大量的金融投资，而大量的金融投资又进一步推高了房地产的需求和价格。泡沫开始吹大。
并不是所有的人都无视美国房地产泡沫化的加速。事实上，自2004年6月，美国不断提升联邦基金利率达17次之多的事实，本身就隐含了这一担心。然而，直到2007年前美国仍未止住房地产泡沫化的势头，一个重要原因在于衍生品风险定价的迷失。
金融的核心问题是风险。作为风险处置机构的金融机构对风险进行定价是其第一要务，不能定价的风险不构成金融产品。从风险定价的角度观察，风险是未来的不确定性，而不确定性是服从概率分布的，所谓风险定价是在对概率分布的估计的基础上的补偿。从这个意义上讲，金融产品实际就是一个风险合约。因不同的投资者风险承担能力不同，根据他们不同的风险偏好，寻找出风险等级不同的资产，以满足投资者的需要；或者是根据资产的风险特征设计出不同风险等级的产品，销售给不同风险偏好的投资者。在这一风险定价的过程中，形成种类繁多的金融产品，出现低风险、低收益、高风险、高收益的不同组合。
从风险的角度观察住房抵押按揭贷款，可以看到首付和未来收入调查文件的意义。当存在首付时，如果房价下跌不超过首付额，一旦违约【断供】贷款人的损失成本大，自愿性违约风险就会较小。这时如果还有违约发生，则可能是不自愿的，即其个人未来收入出现困难，造成对银行还款来源的枯竭。那么银行有必要在放贷前对其未来收入做尽职调查，以保证银行的还款来源。在上述两道风险防范的基础上，银行要求的住房抵押，就构成最后一道防线。其作用在于一旦上述两道防线失守，银行可将抵押房产出售变现，覆盖风险。所谓“零首付”、“零文件”的次级住房抵押贷款风险大，就在于它只有最后一道防线。一旦房地产价格下降，不仅违约率会上升，而且其抵押品也有可能不足以覆盖风险。
按照金融学风险处置的原则，较高的风险具有较高的溢价，次级住房抵押贷款的利率高于住房抵押贷款的利率，由此加工而成的次级住房抵押贷款的次级债务【RMBS】，收益率自然高于住房抵押贷款的正债【MBS】。尽管次债较高的收益率对投资者是有吸引力，但毕竟有较大的风险。为了增加市场的流通性，投资银行机构将正债、次债等与房地产抵押贷款相关的债券放在一个资产池中，重新组合出债务抵押债券【CDO】进行出售。如果正债占的比重高，则风险相对小，其评级相对高，反之亦然。依此推演，可将CDO再进行诸如按优先偿还顺序等其他方式的再组合，形成CDO平方、CDO立方……这里需要特别注意的是，从RMBS向CDO的转化中，采用的是风险分散的技术。而在风险被平均化的同时，却出现了风险定价的迷失：即作为基础资产的住房抵押贷款的风险特征被改变了，至少被模糊了。更为甚者，作为对冲风险的工具，信用违约掉期【CDS】的广泛采用，进一步加深了这种风险定价的迷失：即风险实际上被担保，意味着基础资产的风险特征彻底消失。
其实，在风险定价迷失前，包括评价评级公司在内的金融机构已经面临怪诞的困惑：如果有支付能力的优质按揭和无支付能力的次级按揭的购买者都买了相同地段，相同质量的房产，出现了其基础资产同质，而信用不同的定价难题。换言之，基础资产【房产】同是优质资产，按照评级应为A级，但是信用不同，次级抵押贷款信用差，则应风险溢价，也就是说其证券化产品收益率高。对投资而言，同样的资产，不同的收益率，有何理由不选择投资同样资产而收益率较高的呢？投资者踊跃进入，推动了金融衍生品市场的大发展。以债务抵押债券为例，债务抵押债券作为一种避险工具面世于1987年，一直无人问津；到1996年后，却以每年150%的高速增长；到2006年累积发行了55万亿美元。与此同时，2007年底，信用违约掉期的市场规模也膨胀到62万亿美元之多。在投资者的热捧下，定价的迷失已无人深究，房地产泡沫化的势头不减，严重抵消了美联储加息的努力。
然而，泡沫终究是要破的，与以往房地产周期一样，利率上升，月供额增加，违约的风险加大；而房价下跌，违约率现实的上升，以此为基础资产的债券价格下跌。与以往房地产周期所不同的只在于：创设发行债务抵押债券的金融机构无法通过融资再发行新的债务抵押债券，于是大泡泡不能为更大的泡泡所覆盖。在债务抵押债券无法偿还投资人投资时，杠杆融资从放大盈利转变到放大亏损，尤其是在以“市场对价”和资本风险权重的会计准则下，资产减计会以超调的方式在更大程度上放大亏损，顷刻吞噬金融机构的资本金。金融机构像“多米诺骨牌”一样，一家连着一家倒闭。区区次债产品的危机，从资本市场传递到信贷市场，进而传递到货币市场，形成了全面的金融危机，并开始波及实体经济，蔓延到全世界。
从金融学的角度观察，这里我们至少得到以下三点启示。
首先，不确定性的本质就在于不确定。风险固然可以分散，可以转移，但风险不会消失，当局部的风险转移到外部时，局部风险消失了，但外部的风险却在累积，出现了1+1＞2的现象，成为系统风险。
其??，金融机构的核心功能是风险处置，但在这一处置的过程中，出现了定价迷失的怪圈，债务抵押债券和信用违约掉期在将风险平均化的过程中有意无意地改变了基础资产的风险特征，使全球衍生品远远背离了实体经济。
第三，金融衍生品在埋头致力于对冲不确定性的同时，却使信息的不对称性大大加剧，从次级住房抵押贷款到信用违约掉期再到次级房屋贷款债券价格综合指数【ABX】，如此长的产品链条，使人们很难了解其基础资产的风险状况，并造成监管当局的迟钝，贻误了处理危机的最佳时机。
系统性金融风险与国际金融体系再造
