与此同时，新股发行仍在继续，而且规模更大。“宇宙大爆炸”生效6周之后，54亿英镑的英国天然气公司股票推向市场。这一回，对外国市场发行首次成了英国股票承销的一部分。这不同于在美国的股票承销，在美国，股票发行先是向证交会注册，再做市场营销，然后是定价和销售。在英国，股票发行是通过“前端承销认购”发行方式来进行。承销商宣布，承诺以某个确定价格购买所有股票，之后便开始为期约两周的认购，在此期间，投资者受邀进行认购。认购期结束时，统计认购数，如有不足，承销商便补足认购差额；如出现超额认购，则认购按比例减少。但是，这样的股票发行在认购期间可能会有市场风险。如果市场下跌，投资者会犹豫退缩，他们更愿意在承销商开始抛出其所购买的股票之后再买入。英国天然气公司股票没有遇到丝毫障碍便成功发行了，为接下来的超大规模私有化股票发行作好了准备。
这就是英国石油公司70亿英镑的股票发行，此次发行是为了卖掉政府最后持有的该公司31%的股份。这是英国第一次发行价值超过120亿美元的国有企业私有化股票，当时是美国至此为止最大规模股票发行的20多倍。这的确是超大规模发行，但市场似乎也乐意接受。遗憾的是，这次发行生不逢时，认购期正巧赶上1987年10月19日，这一天，道·琼斯工业平均指数暴跌500余点，跌去22%，对全世界的股票市场产生了重大影响。英国石油公司的股价大约下跌30%，所以，认购期满时，没有一丝一毫的股票认购，所有要发售的股票都回到了承销商手上。
由于实际上只有约1/3的发行量被承销了——另外2/3搁置一旁，将由投资者根据延迟购买协议购买，此协议旨在为认购者提供有利的融资条件——损失要少于本来可能会有的最大量，但即便如此，分担10亿美元承销重担的4家华尔街公司，高盛、摩根士丹利、所罗门兄弟、希尔森–雷曼兄弟，总共还是亏了约2.5亿美元。承销商哀求撒切尔承认不可抗力，要么撤销这次发行，要么作些修改，但他们低估了撒切尔坚忍不拔的脾气。她说“撤销就撤销了”，拒绝作出任何改变，尽管后来英格兰银行提出限定股票的最低价格，以防出现进一步损失。这是一场痛苦的教训，但包括愁苦的美国公司在内的承销商都咬牙挺了过来，股票发行准时结束。第二年，英国国有企业为私有化而进行的股票发行仍然持续不断，决定发行如何完成的“前端承销认购”的发行方式没有任何改变。
撒切尔推行国有企业私有化的政策获得了成功，政府旗下有些国营工业企业脱离政府之手后，业绩很快有了彻底改观，这首先引起了英国一些欧洲对手国家的注意，它们也对国营公司采取了同样的政策，其中法国最为突出。所有这些国家政府都需要筹集现金，减少政府采购，以更多的竞争来刺激经济增长。随后，私有化也蔓延至日本，20世纪90年代期间，又到了亚洲其他国家和新兴市场国家。20世纪80年代，私有化股票发行总值约为1 000亿美元，而20世纪90年代则扩大了好多倍。就投资银行而言，这些股票发行无异于从天而降的大好的赚钱机会，但要赢得在全球或美国发售股票的主要承销商地位，它们首先还得对业务作出调整，向世界各地有关国家财政部和央行的高级官员营销自身的能力；调整自己的分销能力，以便处理好来自不同类型国家的大盘股首次公开募股；同时利用研究和做市在二级市场对这些股票发行给予支持。无论如何，投资银行到了一定时候总会这样做，但始于1984年、持续了约15年的私有化浪潮，毫无疑问证明了早点这样做是合理的，由此而加速的华尔街国际化也是势在必行的。
日本企业崛起
1969年，我和一位高级合伙人乔·福勒到日本进行为期3周的商务旅行，为高盛公司寻找业务机会。乔在日本名气很响，任美国财政部长期间曾与日本政府就国际收支问题争辩过，他深受日本人的尊敬和喜爱。另一位高级合伙人查尔斯·萨尔兹曼此前每年去日本一次，替公司露露脸，并没有做成任何生意。我是在随机选择的情况下，受指派陪同他们做记录，并协助他们向公司管理委员会进行汇报。那时的日本到处充满了机会和希望。我们的几家竞争对手自20世纪60年代世界银行宣称日本有能力从国际市场筹集资金以来，就在日本很活跃——第一波士顿为日本政府发行过一次债券，摩根士丹利始终是重视声望的日本人的宠儿，正在加紧接触大型工业集团。我们也曾于20世纪60年代初做过一次股票发行，发行商是名叫本田的小型汽车制造商；其他投行偶尔为索尼和别的高增长电子公司做过发行。
朝鲜战争期间，日本经济缓过劲来（当时，美国在日本购买军需品，创造了一阵经济繁荣），此后一直到整个20世纪60年代，每年以10%以上的比率增长，这主要得益于异乎寻常的高储蓄率，还有政府经济决策者、工商企业和劳动力抱成一团的集体努力，那时一些专家把这三方合称为“日本股份有限公司”。日本是一个低成本的“制造工场”，第二次世界大战前就发展出了高水平的产业技术和技能。它复制产品，使之更加便宜，成批地向美国和其他地方出口，但主要还是出口美国，因为美国是世界上一切产品的最大消费市场。这给美日贸易主管部门之间带来了数十年的紧张关系，但美国人欣赏日本制造的低成本纺织品、消费类电子产品、汽车和其他日益增多的高科技产品。我们那时相信，这一过程会持续多年，并且，尽管日本股票市场已注入很多外国投资，发展得出人意料的好，但日本公司还会需要从海外融资。乔·福勒和我们其他一行人，建议高盛公司加入外国投行群体，在日本竞争业务，公司管理委员会指定我专门负责此事，我在这个岗位上约待了10年。
日本公司主要依靠日本银行为新工厂和设备的不断投资进行融资。多数日本公司的资产负债表上权益融资很少，负债融资很多，外国投资者认为它们不是风险较低的良好投资对象。寻求发行债券的日本公司，早年只有获得了银行担保才能发行债券。但它们的股票有吸引力，所以，有些公司不久便在海外开始发行可转换债券，同时继续使用国内市场发行新股。
石油冲击对日本产生了很大的不利影响，因为日本所用石油几乎全靠进口，此后，日本经济增长率大约减少了1/2。日本公司开始增加海外融资，其中多数发生在欧洲市场，因为欧洲市场的融资速度更快，成本更低，也很少受到像复杂而麻烦的美国证交会规定的约束。高盛于20世纪70年代初在东京建了一个办事处，开展企业融资业务，其中主要是欧洲债券发行业务，竞争对手来自美国的投资银行、英国的商业银行和欧洲其他国家的全能银行。最初几年，多数发行涉及的是可转换公司债券，然后，由银行担保的附有认股权证的债券变得更受欢迎。偶尔也会有一家勇敢的公司选择在美国通过注册申报来发行证券。
20世纪七八十年代，日本公司在融资方面都不是很成熟。公司需要资金时，会向它们的“主办银行”要。银行通常会给公司贷款，但有时也会建议公司另外筹集一些股本，为不断增加的债务提供支持。然后，公司又会找自己的“主办投行”，让它决定公司应如何操作，在日本发行股票还是在海外发行别的东西。有时，如果公司想（通过相似的证券发行）跟上竞争对手，或者想炫耀自己能做得更好，这一过程会有点变化。不过，这一过程把很大的决策权交给了与公司关系密切的日本投资银行。所以不久，为了得到业务授权，所有的外国投资银行都得想办法踏入野村证券、日信证券、大和证券和山一证券的门槛。
20世纪80年代期间，形势发生了很多变化，但股市行情越来越热这一点基本未变，因为在这个年代，日本股票市场的上涨也吸引了日本公司的剩余资金、新的养老金账户资金以及大量海外资金。这10年间，股票市盈率大幅攀升，到1989年平均升至70倍（当时美国的平均市盈率是14倍）。日本公司也得以筹集资本，用于海外投资（收购洛克菲勒中心、凡世通轮胎公司、圆石滩高尔夫球场和哥伦比亚电影公司，另外，还有其他众多昂贵的高调收购，包括1987年住友银行竟花费5亿美元巨资，收购高盛公司1/8——没有投票权的——股份。事实证明，收购高盛部分股权对住友来说是一次极好的投资，对于高盛则是拿到了成本非常低廉的资本；但这桩交易却不易完成，因为触犯了美联储对《格拉斯–斯蒂格尔法》和《银行控股公司法》所持有的理念，不过，通过限制两家公司间相互作用的范围和程度，问题最终得以解决了）。
1984~1989年，日本公司发行的欧洲债券要多于来自其他任何国家的公司。它们在欧洲总共约发行了3 300亿美元与股权有关的债务证券，在日本国内市场发行了
2 940亿美元，远远高于同期美国公司的发行量。1987~1989年，日本上市股票的市值超过美国上市股票，1988年和1989年，日本股票交易金额超过美国，虽然所有日本股票过半数为机构投资者交叉持有，而且从不交易。20世纪80年代，日本股价涨了5倍（10年间复合增长率为18%），相比之下，在里根政府的最佳时期，美国股价仅上升了2倍。1989年12月，日经道·琼斯工业平均指数创历史新高38 916点。
在此期间，股市支持了日本公司的扩张和海外各处投资。住友银行投资高盛就是通过发行5亿美元的新股来融资，发行市盈率为100倍，这个市盈率说明资本成本大约为1%。但是，股价上涨也给日本银行带来了资本升值，因为日本允许银行将所持客户公司股票的税后价值核算为资本。银行持有大量的这类股票都在大幅升值。银行的资本增值，鼓励银行更加激进地提供贷款给日本的借款人（贷款人以所持股票和房地产为担保）和外国公司及政府。
1989年12月，股市暴风雨突然来临。泡沫迅速破裂，股价暴跌至之前的很小一部分。随着保证金贷款被要求追加、破产激增、处处有肮脏交易被揭露，日本的金融系统分崩离析。所有证券公司和多数大型银行以各种各样的方式卷入丑闻之中，首席执行官被要求辞职，有些公司不得不破产倒闭。山一证券破产，樱花证券和日信证券不得不接受救助。银行突然间发现自己面对着堆积如山的贷款坏账，这些贷款损失迫使多数银行进行这样或那样的合并，大约经过15年，最终所有大型银行并入了三家巨型银行集团。日本作为很有影响力的银行借贷和证券发行之地的角色突然终止，虽然日本高储蓄率继续吸引着投资管理公司的注意。日本金融市场产生的混乱，由于一个事实而变得更加严重：日本承受着压力，需要实行“宇宙大爆炸”似的变革，以此重组资本市场，并使之对外国竞争者开放。整个20世纪90年代期间和21世纪头10年的多数时候，日本都忙于整理和重组金融市场，结果是大型外国银行，如高盛及其老对手等，无论在新券发行还是投资方面，如今都能在机构市场发挥更加广泛的作用。
新兴市场
我第一次听到“新兴市场”这个术语时，它是用于描述德国。意思是，在德国，资本市场已开始从不活跃的过去中走出，变成一个重要的公司融资来源和投资者寻找投资机会的地方。20世纪80年代，德国和欧洲大陆其他国家经历了资本市场走向活跃的转变，但“新兴市场”这个说法继续存在，其基础在于一些发展中国家为提高经济增长和促进资本市场的长期发展，竭力实行自由市场经济政策，取得了一些进步。这些国家和地区最初包括所谓的“亚洲四小龙”（即韩国、中国台湾、新加坡和中国香港），后来扩展到包括第三世界最近一轮债务重组之后出现的国家，这一轮债务重组发生于20世纪80年代后期。
第三世界债务
20世纪70年代石油美元借贷热潮之后，很多债务国拖延了本金和利息的支付。经济状况固然很困难，但这些国家所借资金有很大一部分被不当投资、浪费窃取了，借款带来的产出少于资金成本。银行深信，可以根据需要重新安排还贷，以此避免贷款违约，便开始通过利息资本化，提供新的贷款。给予发展中国家所有贷款——到1988年，巴西是820亿美元，墨西哥是780亿美元——对于银行来说，却开始显出不祥的征兆，银行监管机构也开始表示担忧。
