银行间市场的交易品种是短期的，而交易所国债的剩余到期期限则主要是中长期的。可以看到，交易所国债和银行间市场的利率变化模式有很大的不同。
为了考察银行间同业拆借利率和债券回购利率是否存在显着差异，我们考察了银行同业拆借市场利率与债券回购利率，发现同业拆借市场利率相对于交易所国债利率和债券回购利率要低大约0046%（D2的系数），表明资金的批发价格略低，这也是符合我们的直觉的。这样的差异不是很明显，其显着性水平略高于90%，不到95%。这也说明银行间市场利率的一体化程度要高一些，两者的差异不甚明显。估计的方程为：
R2=1895+0025×T+0178×R2（-1）+0067×R2（-2）-0046×D2（4-60）
对三个市场的实证研究表明，三个市场中，银行间市场与交易所市场存在显着差异，而银行间市场内部差异不明显。随着到期期限的增加，利率出现明显的增加。总体而言，利率期限结构的曲线是向上倾斜的。而去掉虚拟变量D2后，也就是将银行同业拆借市场的数据与债券回购数据合并后，银行间市场与交易所市场之间的差异更加显着。因此，说三个市场相互分割也是大致成立的，而主要的分割则体现在银行间市场利率与交易所国债利率之间。
我们发现，三个市场中政府政策的影响并不显着。表征政府政策的虚拟变量R4的系数不显着，而且我们对三个市场的其他情形也做了探讨，发现政府政策的影响仍然不显着。可能是由于我们的样本数太少，考察的时间偏短，政府政策的效应不明显，而在交易所国债的情形，政府政策影响则是显着的。
估计的方程为：
R2=18448+002089×T+017696×R2（-1）+006596×R2（-2）-000368×R4+009459×D1（4-61）
②交易所国债市场的利率期限结构。由于数据的限制，我们对三个市场的利率信息的考察，没有充分利用交易所国债市场利率的信息。因此，我们单独对交易所国债利率进行考察。
与通常的仿射模型不同，我们希望能在市场中找到可以观测到的变量，以便考察它对利率的影响。这样做一方面是由于数据的限制，要找到每天都有交易的经济变量并不容易。另一方面则是出于可操作性方面的考虑。对于市场参与者而言，可以直接观测到的经济变量对利率的影响更便于操作，适时预测。在整个考察期间，我们发现96国债6的交易时间是最长的，而且交易频繁，可以在市场中起到一个标杆的作用。我们认为96国债6这一债券价格可能包含了市场关于利率的重要信息。因此，我们考察了它对利率的影响。检验发现：96国债6的收盘价全价对利率的影响也是显着的，表明该债券包含了相当的市场信息，其系数是显着的。在交易所国债市场中，长期利率约为2%，而到期时间T的系数为正，表明利率随到期时间增加而增加，曲线是向上倾斜的。各系数在统计上都是显着的。
估计的方程为：
B1=205979+011399×T+000309×B3（4-62）
由于我国债券市场中发行的品种相对较少，所以从某一交易时刻看，短期和长期的品种都较少。
对交易所国债利率的分析表明：交易所国债利率基本符合我们的直觉，与相关的经济理论也比较一致。利率期限结构曲线是向上倾斜的。我们将各个到期期限分为五个时段，对每个时段的收益率求平均。可以看到，随着到期期限的增加，到期收益率也呈逐年递增的状态。但是，对20年以上的收益率，却发现有下降的趋势。需要注意的是，这样所得到的各到期期限的收益率，抽象掉了各交易时间的差别。
数据说明：1表示剩余到期期限在5年以下的国债收益率的平均值，2表示剩余到期期限在5~10年的国债收益率平均值，3表示剩余到期期限在10~15年的国债收益率平均值，4表示剩余到期期限在15~20年的国债收益率平均值，5表示剩余到期期限20年以上的国债收益率平均值。
我们还研究了96国债6的价格中是否可以对未来的利率进行预测。发现其包含有未来市场利率的信息，在一定程度上，该债券能对未来利率进行预测。
为了考察政府政策对国债利率的影响，我们以一年期存款利率作为货币政策的一个代理变量。在所考察的时段内，中央银行对利率进行了连续下调，这样的调整反映了央行对整个经济发展态势的判断，而这个指标也就在一定程度上反映了货币政策的影响。我们看到，这个代理变量（B5）的系数是显着的，表明货币政策确实对市场利率产生了重要的影响。注意此时截距项的符号变为负，并不表示长期利率为负，而是由于我们所取的代理变量本身也是利率，两者对信息的反映具有某种共同性，因此使截距项的符号发生了变化。所有的系数在统计意义上都是显着的。
估计的方程为：
B1=-036238+010965×T+00033×B3+107702×B5（4-63）
此外，我们还尝试用政府政策的虚拟变量（B7）来考察政府政策对利率的影响。估计的方程为：
B1=212231+011399×T+000275×B3-00588×B7（4-64）
发现政府政策的虚拟变量（B7）的系数显着为负，表明当政府对利率改革的有关政策一出台，交易所国债利率会有明显的反应。其系数为负的，且在统计上是显着的，表明随着利率改革的推进，政府政策对利率具有显着的影响，而且在考察期间，政府总的政策取向是降息。
必须指出，由于每日数据比较难以获得，我们在模型中没有将一些按经济理论所必要的变量纳入考虑，这使得我们的模型中没有包含更多的状态变量，因此可能存在模型设定偏误的问题。但是，就我们得到的结果来看，我们所考察的变量的显着性是得到数据支持的。
4.5、中国利率期限结构实证结果分析
利率期限结构反映了某一时刻不同到期期限与相应的利率之间的关系，可以为我们对金融产品定价，进行风险管理提供有力帮助。在这里，我们首先关注的是利率期限结构曲线本身所揭示的关于我国市场化利率的有关信息。
从总体上看，实证结果基本上是与相关经济理论相符合的。利率具有正的流动性溢酬，期限结构曲线是向上倾斜的，随着到期期限增加，利率也相应增加。长期利率水平也和其他的经济变量所反映的信息相符。三个市场存在分割，利率的变化模式存在差异。而银行间市场内部的差异则不甚明显。政府政策对利率所产生的影响也是显着的。
4.5.1、交易所国债、银行同业拆借和债券回购三个市场的分割
（1）分割的程度
从上一节的实证分析结果来看，交易所国债市场的到期年收益率显着地高于银行间市场。平均而言，交易所国债的到期年收益率要比银行间市场高01%左右，这种显着差异的存在，并不随时间的推移而在市场套利力量的作用下逐渐消失。而银行同业拆借市场的利率比银行间债券回购利率略为低0046%，而且这种细微差异在统计上也不是十分显着。所以主要的差异还在于交易所国债市场和银行间市场利率之间，而银行间的同业拆借利率和债券回购利率的差异则不明显。
