可见，作为一种套期保值的策略，卖出看涨期权的避险效果是有限的，其限度即是投资者所收取的期权费。同时，从上例中，我们还可看到，当投资者通过卖出看涨期权而作了套期保值之后，他的获利程度也已被固定。之所以如此，是因为当市场价格上涨，且涨至协定价格以上时，看涨期权的购买者将执行期权。于是，投资者在现货市场的利润将被期权市场的损失所抵消。所以，即使市场价格涨得再高，他的净利润也不会因此而增加。如此，则投资者通过卖出看涨期权而进行的套期保值，岂不是一种得不偿失的错误策略了吗？但事实上却并非如此，其主要原因有三。
首先，作为一种套期保值的策略，卖出看涨期权通常被持有标的物的投资者作为保护既得利润的一种策略。如在上例中，该投资者往往不是在买进股票的同时卖出协定价格较低的看涨期权，而是在持有股票以后的某一时间，股票的市场价格已涨至一个较高的价位时，为避免市场价格回跌而失去既得利润，就通过卖出协定价格略低于当时市场价格的看涨期权，以使这一既得利润受到一定程度的保护。
这种策略显然是对投资者有利的。
其次，在持有标的物时，投资者要回避市场价格下跌的风险，既可卖出看涨期权，也可买进看跌期权。从套期保值的效果来看，买进看跌期权可承受市场价格大幅度下跌的风险，而卖出看涨期权只能承受市场价格的小幅度下降的风险。但是，从套期保值的成本来看，买进看跌期权的成本无疑要高于卖出看涨期权，因为前者是付出期权费，而后者则是收进期权费。所以，如果预期市场价格无大幅度下跌的可能，则卖出看涨期权比买进看跌期权要来得有利。而实际上，卖出看涨期权也往往被运用于这种估计市场价格不会有大幅度下跌的场合。
最后，如果在持有标的物的同时，投资者预期市场价格将有大幅度的上涨，则不妨卖出协定价格较高的看涨期权，以扩大市场价格上涨时的获利空间。当然，看涨期权的协定价格越高，则期权费收入越低，作为一种套期保值的策略，其避险效果越差。所以，究竟选择协定价格较高的看涨期权，还是选择协定价格较低的看涨期权，要决定于投资者对市场价格之变动的预期及承受风险的能力。
三、买进看跌期权
看跌期权是期权购买者所拥有的、可在未来某特定时间以协定价格，向期权出售者卖出一定数量的某种金融商品的权利。投资者之所以买进这种期权，是因为他预期标的资产的市场价格将下跌。买进这种期权后，若标的资产的市场价格果然下跌，且跌至协定价格之下，则该投资者可行使其权利，以较高的协定价格卖出他所持有的标的资产，从而避免市场价格下跌所造成的损失。
可见，作为一种套期保值的策略，买进看跌期权的适用场合与上述卖出看涨期权的适用场合大致相同，即也适用于回避市场价格下跌的风险。因此，在某些场合，这两种策略可谓异曲同工，从而可以相互替代。然而，正如我们在前面已指出的那样，无论从套期保值的效果来看，还是从套期保值的成本来看，买进看跌期权与卖出看涨期权毕竟有着很大的不同。现以一例说明之。
假设某投资者以10216的价格购进面值总额为1000000美元、票面利率为11.25%的美国长期国债。持有3个月后，该债券的市场价格已涨至115。如在当时卖出，则该投资者可获利125000美元［＝1000000÷100×（115－102.5）］。但据预测，该债券的市场价格在近两个月内还将继续上涨。为不失去这一可能进一步获利的机会，他准备继续持有该债券。可是，他又担心，万一该债券市场价格回跌，则他本可得到的利润将因此而减少，甚至消失。为了做到既在价格上涨时继续获利，又在价格下跌时不至于造成太大的损失，他就以120的价格买进以该债券为标的物、协定价格为115、权利期间尚有两个月的看跌期权10个，共支付期权费16250美元。这样，在期权到期日，该投资者在各种可能的价位上的盈亏状况将。
从表中可看出，该投资者在支付了16250美元的期权费之后，若债券的市场价格上涨至协定价格之上，他可继续获利，且获利程度不受限制；而若债券的市场价格下跌至协定价格之下，则无论下跌到何种程度，他都可通过执行期权而稳得净利108750美元。可见，若市场价格波动幅度较大，尤其是在市场价格有可能出现暴涨、暴跌的场合，买进看跌期权显然要比卖出看涨期权适当得多。
四、卖出看跌期权
作为一种套期保值的策略，卖出看跌期权与卖出看涨期权一样，也是以收取的期权费来弥补市场价格的不利变动所造成的损失，从而缩小或消除由价格的不确定变动所带来的风险。但卖出看涨期权是一种回避市场价格下跌之风险的策略；而卖出看跌期权却是一种回避市场价格上涨之风险的策略。
例如，某年8月10日，一位投资基金经理预期一个月后将收到一笔10000000美元的资金，他准备用这笔资金购买当时看好的几种股票。但他估计这几种股票的市场价格将在近期内就要上涨。而如果他的估计准确，则当他收到资金时，必须以较高的价格买进这些股票。为避免这一损失，他决定通过卖出S&；P100指数看跌期权来实施套期保值。假定当日S&；P100指数为290点，他以14.5（合1450美元）的价格卖出协定价格为300、权利期间尚有一个月的S&；P100指数看跌期权345个（以当日指数290点计算，合约总值为10005000美元，与现货部位的10000000美元基本相等），共收取期权费500250美元。如果一个月后，股票的市场价格平均上涨了5%，而S&；P100指数也升：至305点，那么，该投资基金经理在8月10日可用10000000美元买到的股票，现在必须用10500000美元才能买到。
所以，他在现货市场的损失是500000美元。幸好他当时卖出的345个S&；P100指数看跌期权，因市场价格高于协定价格而不会被执行，他所收取的期权费可抵补他在现货市场的这一损失。
可见，这是一个相当成功的套期保值。但是，在现实生活中，要真正做到如此成功，恐怕并不那么容易。
首先，投资者通过卖出看跌期权而收取的期权费是一定的，但是，股票市场的价格上涨幅度却不是一定的。股票价格的上涨幅度越大，准备买进股票的投资者在现货市场的损失也越大。所以，当股票价格的上涨幅度超过一定限度时，投资者在现货市场上所发生的损失就无法得到完全的弥补，因为这种弥补仅限于他卖出看跌期权时所收取的期权费。
其次，如果在投资者卖出看跌期权后，市场价格不是上涨，而是下跌，且跌至协定价格之下，那么，看跌期权的购买者将要执行其持有的期权。于是，投资者本可在现货市场得到的利益将被期权市场的损失所抵消。这就说明，在市场价格下跌时，即在投资者预期错误时，他所作的这一套期保值将弄巧成拙。
显然，作为一种套期保值的策略，卖出看跌期权与卖出看涨期权在很多方面有着同样的特点。
以上所述的就是金融期权的套期保值中最基本的四种策略。其中，买进看涨期权与买进看跌期权，可称为金融期权的多头套期保值；而卖出看涨期权与卖出看跌期权，可称为金融期权的空头套期保值。一般地说，多头套期保值较适用于预期市场价格将有大幅度波动的场合，而空头套期保值较适用于预期市场价格将有小幅度波动的场合。但究竟选择何种策略，将决定于投资者对未来价格变动的预测能力、风险承受能力，以及期权交易的操作能力。
第三节 金融期权的动态套期保值
如第一节所述，金融期权的动态套期保值，是指套期保值者在建立某种套期保值部位后，必须经常对这一部位加以调整，以实现套期保值的完全性。
严格地说，在金融期权的动态套期保值中，套期保值者所要作出的调整可包括三个方面：一是对买进或卖出的期权合约数的调整；二是对期权合约之协定价格的调整；三是对期权合约之有效期的调整。在本节中，我们只拟对其中的第一种调整加以简要地分析，以说明金融期权之动态套期保值的基本含义。
一、Delta在套期保值中的作用
如本书第八章所述，delta是期权价格的一种敏感性指标。它表示标的资产之市场价格的变动对期权价格的影响程度。换言之，delta是用于反映期权价格对标的资产之市场价格变动的敏感程度的指标。金融期权的动态套期保值通常被称为“delta套期保值”。之所以称之为“delta套期保值”，是因为在这种套期保值中，人们是根据期权的delta来建立其套期保值的部位，并随着delta的变动，而对套期保值的部位作出调整。
在金融期权的动态套期保值中，delta之绝对值的大小是确定套期保值比率，从而确定套期保值所需的期权合约数的依据。其确定的原则是：为实现完全套期保值，套期保值比率（即套期保值者所需买进或卖出的期权合约的价值总额与套期保值对象的价值总额的比率），应该等于该期权之delta的绝对值的倒数。
例如，一投资者持有某种股票500股。为回避股票价格下跌而造成损失的风险，该投资者决定用该种股票的看跌期权来实施delta套期保值。假设当时该看跌期权的delta为-0.5，则为实现完全套期保值，该投资者必须买进10个这样的看跌期权合约。之所以如此，是因为每一期权合约的交易单位是标的股票100股，而在delta的绝对值为0.5时，套期保值工具（即期权合约）的价值总额应为套期保值对象（即需要保值的现货金融工具）之价值总额的两倍。从理论上说，当投资者根据这一原则确定套期保值所需的期权合约数以后，他便可实现完全套期保值。在金融期权的动态套期保值中，所谓“完全套期保值”，是指投资者在现货市场的损益与他在期权市场的损益正好相抵。也就是说，在完全套期保值的情况下，投资者可把他所面临的全部风险都消除。在上例中，投资者在现货市场上持有股票500股，而他在期权市场上则持有以该股票为标的物的看跌期权合约10个。如上所述，由于标的股票的市场价格与看跌期权的期权费呈反方向的变动关系，因而看跌期权的delta为一负值，又因delta的绝对值反映着期权费与标的物之市场价格的相对变动性。故在上例中，delta为-0.5，这说明，若股票的市场价格上涨1元，则看跌期权的期权费就下跌0.5元；而若股票的市场价格下跌1元，则看跌期权的期权费可上涨0.5元。所以，在投资者建立了上述部位后，无论股票的市场价格是上涨还是下跌，也无论上涨多少或下跌多少，他均可实现完全套期保值。这种能使投资者实现完全套期保值的部位可称为“delta中性”（delta neutral）的部位。但问题是，delta并不是一个固定不变的常数。因此，在投资者建立了一种delta中性的部位以后，除非他根据delta的变动，而不断地对其套期保值部位加以调整，才能实现完全套期保值。否则，当delta变动后，他原来建立的delta中性的部位将成为不再是delta中性的部位，于是也就不再能实现完全套期保值了。
通过以上分析，我们可以看出，在金融期权的动态套期保值中，delta实际上决定着套期保值比率。然而，由于delta本身是可变的，它将随着期权之标的资产的市场价格的变动，以及期权之有效期的变动而不断地变动。所以，由它决定的套期保值比率亦将不断地变动。投资者所建立的套期保值部位，也必须通过不断地调整以适应这种变动。只有这样，它才能继续保持delta中性。
二、Delta的变动与套期保值部位的调整
由delta的概念和特性可知，在整个权利期间，任一期权的delta都是一个可变的比率。它既要随着标的资产之市场价格的变动而变动，又要随着权利期间的缩短而变动。所以，如果人们一开始建立起一种套期保值的部位，能满足delta中性的条件，那么，随着标的资产之市场价格的变动或权利期间的缩短，这一部位也必将由于delta的变动而不再满足delta中性的条件。在这种情况下，套期保值者就必须根据delta的变动情况，对套期保值部位作出相应的调整，以恢复delta中性。
例如，某投资者在现货市场买进1000股 C公司股票。为防范股票持有期间市场价格下跌而造成损失的风险，他决定买进以 C公司股票为标的物的看跌期权，来实施动态套期保值。现假设当时该投资者买进的看跌期权为一平价期权，即其协定价格与当时的市场价格正好相等，因此，其delta为-0.5。根据delta中性的原则，该投资者应买进20个这样的期权合约，方可实现完全套期保值。因为只有在这种情况下，若股票价格下跌，该投资者在现货市场的损失才能正好被期权市场的盈利所抵消。
