20世纪70年代，布雷顿森林体系解体，世界主要货币重新调整后，一些较大的工业化国家之间汇率开始普遍自由浮动。然而，越来越多的较小国家，无论是发达国家还是发展中国家开始实行一种新的汇率安排———钉住一篮子货币。根据国际货币基金组织1985年的汇率安排和管制年度报告，当时有44个国家实行“钉住一篮子货币”的汇率制度。几十年来，随着实践的发展，关于“最优”货币篮子的设计问题涌现了一些学术文献。同时，国际货币基金组织在建议成员国采取钉住货币篮子的问题上也获得了一些实践经验。
5.3.1 钉住一篮子货币汇率制度概况
1973年2月，布雷顿森林体系崩溃世界主要货币普遍自由浮动。虽然大部分国家没有马上调整汇率水平，并且继续钉住有关货币，然而一些国家开始重新考虑汇率安排（Osunsade 1976）［122］。他们逐渐认识到在主要货币剧烈波动的情况下钉住单一货币有较大弊端，尤其是钉住单一货币使本币有效汇率的幅波动越来越明显。1973年3月，马耳他成为第一个正式将稳定有效汇率思想体现到实践的国家（Black 1976）。在1973年和1974年间，其他国家也开始相继实施钉住一篮子货币，包括摩洛哥（1973年5月）、芬兰（1973年6月）、塞浦路斯（1973年7月）、新西兰（1973年9月）、马拉维（1973年11月）、阿尔及利亚（1974年1月）、毛里塔尼亚（1974年1月）和澳大利亚（1974年9月）（Crockett＆Nsouli 1977，Branson＆Katseli 1980）。
特别提款权（SDR）是国际货币基金组织规定的特殊的一篮子货币，1973年以前特别提款权一直被定义为规定的权重。1973年后，主要货币汇率的重新安排也促使国际货币基金组织重新评估特别提款权的权重。1974年7月1日，国际货币基金组织采纳了所谓“标准篮子”的方法计算特别提款权的权重（Polak 1974，1979）［123］～［124］。在计算SDR方法变化之后，1975年，一些国家决定将它们的货币钉住新定义的 SDR篮子。这些国家包括缅甸（1975年3月）、伊朗（1975年2月）、约旦（1975年2月）、卡塔尔（1975年4月）、马拉维（1975年6月）和3个非洲东部的市场经济国家肯尼亚、坦桑尼亚、乌干达（1975年10月）。结果，1975年底钉住货币篮子的国家增加到27个。
钉住一篮子货币的理论概念和汇率制度是货币当局决策者应对世界主要货币汇率频繁波动的产物。有效汇率指数概念的出现使得钉住一篮子货币的思想在20世纪70年代得到更严格的概念界定和更广泛的接受。钉住货币篮子的概念与有关设计、国际货币基金组织测算有效汇率指数的最优权重至今仍在不断完善与发展。其中，较有影响的是阿明顿［125］～［127］和罗姆伯格［128］发展的多边汇率模型（MERM）。随后，许多关于钉住篮子货币的理论工作被认为是一系列尝试设计一套适当的权重与MERM权重相对应。
20世纪80年代以来国际汇率体系向更具灵活性的安排演变。钉住单一货币向钉住一篮子货币过渡，后者又向管理浮动乃至向单独浮动汇率制度过渡。亚洲国家最典型的是韩国，韩国20世纪70年代以前采用单一钉住美元制，1980年3月改为钉住一篮子货币，1990年3月改为管理浮动。泰国经历了从钉住汇率制度到浮动汇率制度，中国香港和马来西亚则呈相反的变化。中国香港和马来西亚分别于1983年和1998年以前实施浮动汇率制度，为抑制汇率的波动改为钉住美元。
钉住一篮子货币在维持钉住汇率制的同时又适应主要国际货币的汇率变动。一篮子货币中不同货币的权重可以反映一国贸易结构的地理构成或者货币在特别提款中的权重。相对于钉住单一货币，这种方法有利于减少名义与实际汇率之间的差异。钉住一篮子货币汇率制度在20世纪80年代初达到顶峰，在90年代开始下滑。因为90年代以来美元一直处于强势地位，且较为稳定，钉住单一货币的缺点在一定程度上没有显现，因此在实践上钉住单一货币更加普遍。
5.3.2 钉住一篮子货币汇率制度的操作经验
5.3.2.1 新加坡
新加坡是实行钉住货币篮子制度较为成功的国家。新加坡将汇率政策作为货币政策的中心，货币政策目标是维护物价稳定。但是与许多国家的做法不同的是，新加坡没有选择利率水平、货币供应量等作为货币政策的中间目标。从1981年起，新加坡将汇率政策确定为货币政策的中心，汇率水平成为货币政策的中间目标，汇率成为货币政策的工具，这一独特的做法，是由新加坡对外贸易和资本的高度开放性决定的。新加坡是一个自然资源极度缺乏的小国，对进口高度依赖，使得汇率成为影响通货膨胀的重要因素。同时新加坡经济也极度依赖出口，汇率是调节出口竞争力的重要手段。新加坡对资本流动的开放性使其对其他货币变量，如利率、货币供给量等难以控制，因此选择汇率作为货币政策的中间目标。
新加坡的实践经验表明，对这样一个开放性的经济体，将汇率政策作为货币政策的中心，的确能够取得维护物价稳定的较好效果。1981～2000年，新加坡的平均通货膨胀率为2.3%，比同期经济合作与发展组织国家的平均通货膨胀率低1.9个百分点。
新加坡的汇率制度具有如下特点：（1）选择一篮子货币作为新元汇率的管理参考，货币篮子的组成包括新加坡的主要贸易伙伴和竞争对手，各货币所占权重取决于新加坡与该国的贸易依赖程度，货币当局以贸易加权的名义有效汇率对新元汇率进行评估和管理，货币篮子的组成不对外公布。（2）货币当局给新元的名义有效汇率设定的是一个不公开的波动范围，从而使汇率制度具有承受短期汇率波动的灵活性，同时也为难以准确测定的新元均衡汇率提供一定的缓冲区间，波动范围周期性（通常是3个月左右）进行调整，以与经济基本面保持一致。（3）在出现实际汇率超出波动范围的情况下，货币当局通常会“逆风干预”，以使汇率重新回到波动范围之内。然而，这种干预并不是规范性的，有些时候货币当局可能选择故意将实际汇率留在波动范围外一段时间，以使货币政策达到更好效果。
新加坡汇率制度在制定与执行过程中：（1）对通货膨胀水平并没有设定固定的目标，通常认为1%～2%的水平是比较合适的；（2）货币篮子的选择不是僵硬地依靠模型计算，而是结合中期目标，通过对经济基本面、市场技术指标、汇率历史剖面综合分析确定；（3）虽然货币篮子包括众多货币，但货币当局的汇率干预仅通过对新元／美元汇率的干预来实施，从来不采用对其他交叉汇率干预的做法，原因是新元／美元资产市场更具有流动性。
新元非国际化政策是钉住货币篮子汇率制度有效运行的重要保障。新加坡汇率政策成功的一个重要因素新元非国际化政策，即不鼓励新元成为一个国际货币，限制新元在新加坡之外的使用和新元离岸市场的发展。该政策的中心是限制对非居民的新元借贷，从而减少对货币进行投机和对汇率进行扭曲的可能性，确保作为货币政策的汇率目标得以实现。
新加坡的经验指明了一条中间道路，即把本币钉住一个既未公开权数、又未公开币种、还未公开浮动区间的货币篮子。这种汇率机制包括三个要素：货币篮子、浮动区间和爬行钉住。当货币篮子中各种货币平价发生剧烈变动时，该汇率机制有助于降低本币相对于主要贸易伙伴国货币的汇率波动。
5.3.2.2 新西兰
从1973～1985年，新西兰实行钉住货币篮子汇率制度。1985年以后，新西兰转入浮动汇率制度。20世纪70年代初国际汇率大幅波动，大多数货币对美元相对升值，钉住美元的新西兰元自然对大多数其他货币贬值。由于新西兰元的贬值是非正常的，导致国际收支受到影响，产生通货膨胀的压力。因此，新西兰决定结束钉住美元的固定汇率制度，引入新的汇率制度。1973年7月9日，新西兰元对美元升值3.24%。同时，新西兰通知国际货币基金组织，新西兰元汇率将超出现有的中心汇率区间，每天调整。新西兰每天都计算新西兰元的汇率来保证新西兰元同主要贸易伙伴货币的平均关系，权重根据前一年经常账户状况决定。新西兰根据国际贸易中货币相对重要程度、国内外通货膨胀率相对差异以及货币之间汇率的变化来调整新西兰元价值。新西兰最初选择1973年2月15日，即美元贬值的第二天为基期，然后努力保持基期新西兰元和货币篮子关系的稳定。尽管基期后来改变了，但都用同样的方法来确定汇率。
新西兰每天根据货币篮子进行一系列计算来决定汇率。然后用这种汇率与实际汇率和基期汇率比较。篮子的权重每3个月检查1次，并根据相应的情况进行修改。
5.3.2.3 以色列
以色列于1976年7月19日第一次实行钉住货币篮子的汇率制度。货币篮子由5种货币构成，美元、德国马克、英镑、法国法郎和荷兰盾，篮子中货币的权重参照商品出口的权重确定。实行钉住货币篮子的汇率制度以来，以色列镑对货币篮子爬行贬值，直到1977年10月底转入浮动汇率机制。1985年7月，以色列开始实行经济稳定计划，实行钉住美元的固定汇率制度。
1986年8月1日，以色列第二次开始实行新的钉住货币篮子汇率制度。篮子中货币的构成和权重反映了以色列对外贸易中商品和服务的贸易总额的比重。篮子中每种货币的数量由前一年贸易权重和套算汇率确定。篮子中货币构成是固定的，但是每个货币的权重根据套算汇率变化而每天发生变化。
由于篮子的最初构成确定，以色列银行定期检查上一年的贸易结构，并将同一时期的篮子平均构成进行比较。如果篮子中货币权重和贸易权重相差2个百分点，则相应修改货币篮子中的权重。例如1995年的检查中，以1994年贸易数据为基础，显示了货币篮子中美元的权重低于贸易权重3.2%，因此1995年6月5日，决定将篮子中美元的权重增加3.2个百分点，篮子中其他货币的权重相应减少。在2000年的检查中，发现货币篮子中英镑的权重要高于1999年贸易权重2.06个百分点，因此2000年5月2日，篮子中英镑的权重要减少，并且其他货币的权重相应调整。以色列货币篮子权重的构成。
5.3.3 钉住货币篮子汇率制度在中国的适用性
钉住货币篮子的汇率制度适用于经济开放度较大，奉行积极引进外资和出口导向战略的国家。中国之所以要实行人民币汇率制度的改革就是因为长期以来人民币汇率事实上单一钉住美元，而人民币对其他主要货币的汇率波动频繁。对人民币与美元、日元、欧元汇率的分析表明，1998年以后人民币兑美元几乎固定在100∶827.65～827.99之间，在长达6年的时间中波幅上下不超过0.411‰，标准差为0.000994，基本呈一条水平直线，2002年以后汇率波动幅度仅为0.109‰，标准差0.000254.而人民币兑日元的波幅则要大得多，达到41.2%，是人民币兑美元波幅的1001.4倍。欧元尽管推出时间不长，但人民币兑欧元的汇率却在3年间从100∶728.77跳跃到100∶1108.16，波动幅度达到52.06%，是人民币兑美元波幅的4776.1倍。这样的局面一方面使人民币汇率对美元缺乏弹性，造成中国的外汇政策受制于美元政策；另一方面人民币对其他主要货币汇率的频繁波动不利于中国不断多元化的贸易和投资的稳定。实行钉住货币篮子的汇率制度一方面可以稳定人民币与其他主要货币的汇率，另一方面也可以赋予人民币兑其他主要货币汇率变动的灵活性，因此货币篮子汇率制度适合目前人民币汇率制度改革的需要。我们可以将人民币钉住篮子货币与人民币单一钉住美元的情况作一比较来论证上述观点。
假如人民币钉住美元、日元和欧元三种货币的篮子，初始的汇率水平为：USD 1＝JPY 105.6＝EUR 0.776＝CNY 8.1111，三种货币权重分别为0.4∶0.3∶0.3.这时篮子中货币的数量为：USD 0.4、JPY 31.7和EUR 0.233.由于是钉住货币篮子，因此无论篮子中货币间的汇价如何变化，人民币和篮子货币间的比价关系 B ＝8.1111一般是不变的。
根据央行的公告，在银行间外汇市场上，央行有义务将人民币和美元的比价保持在8.0868～8.1354（＋／-0.3%）之间，非美元货币与人民币的比价保持在人民银行公布的该货币交易价上下1.5%幅度内浮动。假定某一时期欧元和日元对美元升值10%，那么为保持B不变，中国人民银行可以选择调整篮子中所有的货币在外汇市场上的供求数量，也可只选择调整篮子中某一种货币的供求数量，这取决于我国外汇储备的多样性和中国人民银行对外汇市场干预技术的娴熟程度。由于我国主要的储备货币是美元，因此中国人民银行只需在外汇市场买进人民币，卖出美元，让美元贬值6%，达到7.652元人民币，就可保持 B不变。此时人民币／欧元、人民币／日元将分别从 10.4524升值为10.8455、0.0768升值为0.0797，均升值4%。此时，银行间外汇市场上人民币／美元的比价可在 7.674～7.628（7.652的 ＋／-0.3%）的幅度内浮动。
如果是单一钉住美元，中国人民银行只需借助各种外汇市场的干预措施保证人民币兑美元的汇率保持在中心汇率的一定范围内，而无须考虑人民币兑其他货币的汇率。如果美元对欧元、日元贬值10%，人民币为了保持对美元的固定汇率也将随着美元对欧元、日元贬值10%，这样虽然人民币兑美元的汇率保持固定，但人民币／欧元、人民币／日元分别将从10.4524上升为11.4977、0.0768升值为0.0845，人民币贬值幅度远大于4%。
因此，人民币钉住货币篮子与单一钉住美元的区别是：（1）当篮子中其他货币与美元的汇率发生变化时，美元与人民币的基准价会发生变化，这改变了人民币对美元汇率长期不变的状况；（2）篮子中其他货币对人民币汇率的波动幅度较单一钉住美元的汇率制度将变小，这解决了其他主要货币与人民币汇率剧烈波动的问题，稳定了人民币与其他主要货币的汇率。由此可见钉住货币篮子的汇率制度在中国具有适用性。
