我国投资基金存在明显的羊群行为和反馈交易特征，这些行为对市场的稳定性产生一定的影响，在客观研究我国基金行为（包括微观金融行我和宏观的基金资产配置策略行为）、市场影响基础上，同时借鉴美国开放式基金行为对市场有利影响的经验，我们将提出改进我国基金行为、增强对市场稳定性影响的对策体系。
8.1 基金组织、激励体制的完善与市场稳定
8.1.1 基金组织形式、治理结构改善与行为优化
基金公司结构治理是优化基金投资行为，增强其对市场稳定性影响的制度保证。基金的治理结构不但涉及组织形式，而且涉及基金内部管理体制的健全和完善。
一般来说，基金的组织形式有两种，一种是契约型（Contractaltype），一种是公司型（Corporatetype），契约型基金是由基金发起人发起，发起人和基金管理人、基金托管人签订基金契约，向公众招募后正式成立的基金公司。而公司型基金是按公司法原理组建，基金本身就是投资公司，公司向投资者发放凭证，募集资金，并自行投资或委托管理公司投资。
1、组织形式与治理结构的国际经验教训
从国际经验看，公司型是基金的主流组织形式，这种组织形式是良好的公司治理结构的组织保证。自1924年起，美国开放式基金实行的就一直是公司型制度。在1940年以后出台的《投资公司法》、《投资顾问法》等法律中，进一步明确了按照公司型制度来运作管理开放式基金的有关细节。在公司型制度下，开放式基金首先是一个法人组织机构，该机构由投资管理公司和其他发起人共同发起，并按照股份有限公司的募集设立方式在基金单位发售达到规定最低数额后设立。但美国开放式基金公司与股份有限公司不同，它通常没有自己的雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益。基金的各项具体运作事务主要是委托其他公司完成。其中，基金的投资运作和日常行政管理主要通过信托机制委托给投资管理机构。在美国开放式基金中，董事会成员分成了两种：利益董事和独立董事。利益董事通常由基金发起人（包括基金管理人机构，如投资顾问公司等）委派的代表担任，而独立董事则与基金发起人机构或基金证券承销商没有任何实质性利益关系。为了保持开放式基金公司治理结构的有效性，美国投资协会理事会规定，基金董事会中必须有2/3董事为独立董事，但是，其实际执行效果受到一定影响。
美国开放式基金的组织形式在经过长期的成长完善后，其公司治理结构也在随着基金规模扩大、品种丰富而发生变化。按照组织结构的差异，美国开放式基金现行的治理结构基本上有两种形式，第一种是传统的治理结构，这种结构的特征是：由基金持有人拥有、由董事管理一组相关的投资公司（联合开放式基金公司）。其中的每个基金与外面的基金管理公司签约，由他们来进行运作，并付给他们一定的费用作为管理的回报。管理公司负责提供基金生存所必须的几乎所有的活动，包括投资咨询服务，营销服务以及合法的金融服务。一个投资公司可以拥有不止一个的开放式基金，并将这些基金交给基金管理公司管理经营。管理公司是独立的公司，拥有一个完整的公司治理结构。在美国，一个管理公司通常为一个相同的开放式基金联合公司中大约5到50个姐妹基金提供相同的服务。传统结构是一种主流形式，也是统治美国开放式基金时间最长的治理结构。
与以上所述治理结构相比，另一种治理结构的不同之处在于它不是将基金的实际管理经营和服务交给外部的管理公司，而是由在董事控制下的投资公司（开放式基金联合公司）自行管理。如1974年创立的美国先驱集团一直采用这种结构。这种结构被称为共同结构。
美国传统型开放式基金中的董事会职能到底如何呢？在传统的开放式基金治理结构中，一个基金联合公司掌握着数个开放式基金，每个开放式基金分别通过契约将管理运作服务交给外部基金管理公司，因此，美国的法律（主要是1940年的《投资公司法》）规定董事会的主要职责是监督外部的基金管理公司。但是这种监督的实际效果如何，要取决于董事利益在多大程度上独立于外部的管理公司，尤其是独立董事。而部分利益董事本身就是来自于管理公司，因此，其利益与管理公司利益存在天然的联系。如果（独立）董事完全地独立于管理公司，利益只与开放式基金的市场收益率相关，那么，董事的利益与基金持有人的利益一致，董事将积极地监督管理公司；如果董事的利益在某种程度上和管理公司的利益具有联系，或很大程度上受到管理公司的控制，那么，董事的“独立性”将受到削弱，导致董事可能出现在基金持有人和管理公司二者利益倾向上难以选其一的现象，最后可能与管理公司发生“共谋”。
实际上，美国传统型的开放式基金治理结构存在着明显的董事或董事会不独立的情况。董事会对基金持有人的利益监督机制难以保证。
2、我国基金治理结构问题与改善
我国证券投资基金的历史还不长，与美国等西方国家成熟的基金市场相比，我国基金业还处于发展的初级阶段，在基金管理的实际运作过程中，我国基金业还未建立起较完善的、能有效保护基金持有人利益的基金治理结构。我国基金市场尚未进入完全的市场竞争阶段，弱化了市场力量对基金管理人的外部监督作用。
首当其冲的是我国基金一般以契约型为主，这种组织形式虽然具有灵活、方便发起等优点，但最大的弊端是难以形成公司型的监督机制。目前，我国基金管理公司作为代理人运作持有人的财富，但基金管理公司的行为难以得到最优化约束，董事会形同虚设，持有人利益缺乏实际监督。虽然也设有独立董事，但由于其利益与管理公司一致，薪金由基金管理公司控制，董事的“独立性”受到置疑。
基金管理公司治理结构的改善，一方面要依靠组织形式由契约型向公司型的转变，一方面要完善内部监督机制，实现持有人利益的真正被监督。
8.1.2 经理人激励相融与短期市场行为的规避
1、经理人报酬体系
基金行为最终落脚点是基金经理人的投资理念，而经理人行为又主要受到其激励机制的影响，有效的激励机制不但能促进经理人努力工作，而且能避免其短期行为，促进对市场稳定性影响的提高。
研究认为，对经理人的激励机制存在多种，如线性激励、相对业绩激励等。其中，线形报酬是指基金的管理人按照基金总资产或总收益的一个固定比例来提取基金的管理费用和报酬，最优的线形报酬则是指使基金投资者和基金管理人的效用都能够达到最大的线形报酬。线形报酬契约是投资基金业中常见的报酬方式，但是许多研究（Starks，1987；Cohen＆Starks，1989）得出结论，在投资基金的管理人和投资者之间不存在一种最优的线形报酬契约。尽管不存在最优的线形报酬契约，但投资基金的投资者和管理者之间存在一个次优的线形报酬契约，即给定基金管理人的保留效用和参与约束，存在使投资人效用最大化的线形报酬契约。
而相对业绩激励则是指对基金投资组合实现的收益按某一收益率进行调整，根据调整后的收益率来评价基金管理人，并以此作为提取报酬的依据。这种激励方式实际上是将基金经理的业绩与市场基准业绩做对比，得出经理的相对业绩，并依据此对经理人制定薪金。在这种场合下，人们认为相对收益率要比总收益率有效得多。那么，基金经理的报酬也应该建立在根据某种基准收益率调整后的收益率之上。许多人研究表明，相对业绩激励具有一定优势，能提高经理的积极性，但是，仍存在一些问题，市场收益率作为基准不能产生最优的激励，同时，两只基金竞争条件下相对业绩报酬的有效性受到质疑。
2、经理人报酬体系改善与经理人行为改善
我国目前对经理人的激励实际上大多采用线性业绩激励与相对业绩激励相结合的方法。
但从本质上看，健全基金经理报酬机制的理论基础在于委托代理关系，完善激励方式必须建立在清楚认识委托代理问题基础上。委托人与代理人之间效用函数不一致，存在“激励不相容”难题，即很难使代理人按委托人的要求去努力。不仅如此，还存在信息不对称，委托人不能直接观察到代理人的行动，只能观察到由代理人行动和其他随机因素共同作用的行动结果，因此对代理人的监督成本很高。激励安排就是要克服“激励不相容”问题，解决以上两个难题。经济学给出的最终答案在于“剩余索取权”，即让经理参与基金收益分配，让基金经理人的报酬与基金的业绩相挂钩，从而尽量实现基金管理人与持有者的目标函数兼容。
我国基本上都实现了对经理人业绩激励机制，但由于对激励程度的把握不合理，过分强调短期内业绩，注重基金业绩排名，促使经理人不得不看重短期投资业绩，促成了经理人行为的短期化，不但增加了交易成本，而且不利于市场稳定。因此从进一步完善的角度看，应淡化业绩短期排名氛围，提升基金投资的长期收益对比，对经理人的激励也应从长期投资收益角度入手，最大化保证基金经理人进行长期投资、最优化投资行为，保证持有人利益，同时促进对市场稳定性的影响。
8.2 市场深化与基金稳定市场作用的发挥（市场发育对投资行为的反馈作用）
8.2.1 美国金融市场深化与基金稳定市场作用的经验
在上文美国开放式基金与家庭金融市场、与退休市场以及与股票市场的关系中，可以发现，家庭持有的金融资产、退休资产对开放式基金这种投资方式选择的比重不断提高，为开放式基金的发展提供了充足的资金支持，也改变着开放式基金的资产结构，而股票市场、货币市场则提供了开放式基金的投资渠道。就是说，家庭金融市场、退休市场的繁荣，以及包括股票市场在内的资本市场、货币市场的发展都是基金发展、稳定市场的影响提高的金融制度支持。
1、充足的资金来源
充足的资金来源是开放式基金存在和发展的重要前提，美国家庭对开放式基金持有规模的不断提高，退休资产规模的不断增长以及对开放式基金投资比重的增长，为开放式基金提供了充足的资金来源。大约75%的基金资产来自于家庭购买，而退休市场则为基金提供了约1/3的资金来源，可以说，家庭金融资产和退休市场为开放式基金提供了最主要的资金来源。
2、资本市场和货币市场成熟度高
投资基金是集合各种资金，通过对金融市场各种金融产品进行组合投资获取收益的金融工具。金融市场是投资基金产生、发展、繁荣的基础，直接地说，资本市场、货币市场的成熟程度决定着投资基金的发达程度。美国开放式基金之所以能不断壮大，不但是因为家庭金融市场、退休市场的不断繁荣和优化，为开放式基金提供了充足的资金来源，更重要的是，美国具有多层次、世界上最成熟的资本市场，以及发达的货币市场，从而为基金投资提供了广阔的投资空间和丰富多样的投资对象美国具有世界上最发达、成熟的资本市场。首先，美国的资本市场经过百余年的发展，成为世界上最大、最有效、监管最严格的市场，也是世界上流动性、竞争力最强的资本市场，美国的资本市场尤其是股票市场已经成为经济的“晴雨表”；其次，美国的资本市场具有多层次性、竞争性。除了NYSE（纽约证券交易所）和AMFX（美国证券交易所）外，全国还有OTC或NASDAQ、CBOE、OTCBB、INSTINET以及多家区域性交易所，各种类型的交易市场形成功能协调、相互补充、相互竞争的成熟资本市场体系，不但为企业提供了灵活的资金支持和公司治理激励与监督，而且为开放式基金提供了多层次的投资组合产品种类；再次，美国资本市场有着严格的规范的发行市场，如遵循严格的信息公开原则和注册制度，债券发行自动评级制度，市场化的投资银行制度，从而遴选出了具有市场竞争力的资本市场准入者，为基金投资提供了高质量的价值投资对象。
美国的货币市场经过百余年的发展，已经成为美国金融市场的重要一环。货币市场主要是指能获得一年以下短期性资金的市场，或指买卖短期债权证券的市场。美国货币市场具有以下特征：多样性与专业性。美国的货币市场由众多的子市场组成，主要包括政府证券市场、联邦资金市场、商业本票市场、可转让银行存单市场、银行承兑汇票市场以及对经纪人贷款（“买回”市场）与欧洲美元市场。各个货币市场不是孤立分割的，而是相互关联的，其所经营的所有金融资产在一定程度上具有相互替代性；其次，美国的货币市场具有开放性和竞争性。美国货币市场具有完全的公开性，几乎所有证券价格与利率都是由市场供求决定的，另外，证券的发行、交易价格形成都具有市场性，完全由市场供求状况决定。因此，货币市场上的金融产品价格具有市场的真实性。美国货币市场的多样性、专业性、市场性和公开性为开放式基金提供了良好的投资市场。
另外，由于美国资本市场也具有良好的市场性，即资本市场上的各类产品定价（如股票发行价格和市场价格）由市场决定，而货币市场也具有很强的市场性和竞争性，因此，资本市场和货币市场通过市场机制的联系而成为一个相互联系、相互补充的金融市场，资本市场投资产品和货币市场投资产品为开放式基金的提供了具有不同期限、不同风险水平的投资对象。并且，在资本市场和货币市场内部，各种多种多样的具有不同流动性和风险的金融产品进一步为开放式基金对投资产品的流动性、风险偏好选择提供了组合空间。就是说，首先，在货币市场、资本市场内部，各种投资产品的流动性、风险的差异为基金投资提供了广泛的组合设计对象，如各类债券、各类股票、指数基金、ETF等具有不同的投资风险和变现成本；其次，从货币市场与资本市场作为短期市场和长期市场，其投资产品具有投资期限以及风险的差异，二者相互补充，为开放式基金提供了不同风险水平的投资对象。从货币市场资本市场，各类具有投资风险水平、流动性水平差异的投资产品形成开放式基金投资对象选择的“连续光谱”，成为基金投资组合设计风险最小化、收益最大化的条件。
8.2.2 我国金融市场体系健全与基金行为规范
1、提高金融市场的国际化程度
基金投资行为优化、市场稳定性影响的提高，不但依靠治理结构、激励机制完善，还要靠外部竞争约束，尤其要依靠多元的经理人市场机制，而后者又来自于基金市场乃至金融市场的开放。随着市场开放度提高，更多的外资基金以QFII形式进入内地，越来越多风格类型的基金成立，一方面丰富了基金经理人市场，提高了市场机制对经理人“优胜劣汰”的约束程度，另一方面基金间的竞争也会通过“市场过程”自动矫正基金短期投资行为，提高对市场稳定性影响。
金融市场的国际化程度提高实质上是金融市场开放度不断提高的过程，是一个系统化的进程，主要包括资本流动限制的逐渐放开、资金价格管制的放开和资本证券化与国际接轨，前者涉及到资本账户自由兑换、人民币汇率自由浮动，后者涉及到利率市场化、融资工具证券化、金融创新等。在金融市场国际化进程中，市场机制自动矫正包括基金业在内的各个金融子系统的行政性干预机制，提高市场自动调节机制，同时，提供了越来越多的投资产品和风险规避产品，也有利于基金投资行为的优化。
2、促进金融深化、完善资本市场体系
目前，基金投资行为的短期化的重要原因在于资本市场可供投资品种较少，尤其是缺少做空机制，缺乏股市上的大规模期货产品，投资收益主要依靠做多获得，这促使基金投资注重短期市场变动，而在一定程度上忽略了对市场长期走势和长期收益的关注，导致投资行为短期化。
因此可见，金融深化，完善资本市场体系，是促进资本市场稳定性影响提高的重要一环。主要措施包括：促进资本市场发育，提高证券化率，完善市场体系，尤其是发展债券市场，推出股指期货等市场做空机制和规避风险机制，发展跨市场的金融衍生产品。
8.3 基金投资理念的引导与资产配置行为优化
即使我们实证发现机构投资者大规模的入市，对市场波动性降低具有一定作用，但从2007年证券市场快速发展的轨迹中，我们仍能发现以下矛盾，即基金在市场上主导性的增强，由于业绩排名压力，导致基金单一追逐自身重仓股票，偏离机构投资者所遵守的价值投资理念，造成市场稳定性降低，大起大落，这说明，即使机构投资者具有降低市场波动性的内在潜力，但如果缺乏合理的监管和引导，缺乏合理政策约束与引导，其投资行为、资产配置行为仍可能偏离长期投资理念，造成市场不稳定。从国外看，最大化避免这一问题，有两种方法，一是合理的政策引导，二是鼓励长期投资者比例的提升。
8.3.1 、引导基金资产配置和投资行为优化
1、基金投资行为长期化的政策引导：美国的经验
国际经验表明，税收扶持和优惠措施，对于投资者和基金投资行为优化有举足轻重的作用。
美国引导基金投资行为长期化的主要税收优惠政策如下：
美国涉及到基金行业的税收包括流转税（如营业税）、行为税（如印花税）、所得税（如公司和个人所得税）和财产税（如赠与税）。涉及到基金税收的主体分别有基金管理公司、基金持有人、托管人等。目前在美国，无论是共同基金还是普通投资人，进行证券交易时不用缴纳证券交易印花税。所以，共同基金只须支付交易佣金。同样，投资者买卖基金不用缴纳证券交易税，只须支付销售费用（申购或赎回费）。就一般的公司关系来讲，投资者以其投资获得收益，公司运用投资资金来创造收益，双方都应该缴纳所得税。但基金公司并不是一般的法人公司，其只是一个委托代理机构，基金管理人只是负责基金资金的日常运作，运用自己的投资专业知识为投资者获取收益，提取一定的管理费后，剩余利润按投资比例分配给基金持有人。
在美国，共同基金是按照公司法设立的具有法人资格的经济实体，因此当共同基金取得投资收益（包括利息收入、股息、红利、资本利得）时，要交纳公司所得税。但是，共同基金公司若符合美国国内税收法中的“M附则”条款要求，则可避免被征收投资收益税。这些条款包括：共同基金90%以上的总收入来自股息、红利、利息和证券买卖所得；3个月以内的证券买卖收入不得高于70%；至少有50%的资产是现金、政府债券和组合证券；至少应当将90%以上的投资收益分配给投资者。因而基金公司的利润没有像一般工商企业扣除利润的所得税之后才进行分配。若分别对经理人和投资者征税，会引起重复课税。此外，在美国如果共同基金在一个纳税年度对投资收益的分配低于98%，而且没有把以前年度的未分配收益分配给投资者，将被征收4%的所得税。
其次，养老金和共同基金迅速发展也是促进基金投资行为长期化的重要保证。
早在上世纪80年代，美国就已有各种退休养老金计划，但退休养老金市场却是在90年代得到了大发展。1981年《经济复兴税法案》获得通过，促使养老金和共同基金互相促进，共同发展。这个发展过程有如下的表现：首先，个人退休账户范围扩大到所有雇员，极大地促进了退休养老金市场的发展；其次，缴费确定型养老金计划的雇主们越来越青睐于共同基金为其管理资产，而不再接受传统的金融中介、生命保险公司、银行等为其提供的金融服务，因为它们不能像共同基金一样，每日为其提供价格、交易情况、电话查询交易账户信息等服务；第三，共同基金依照证券法和税法的要求，能够为其提供分散化且多样化的投资，满足养老金计划规则中所要求的标准。
目前美国退休养老金计划主要有：个人退休账户，缴费确定型计划，州、地方政府雇员退休计划，私人待遇确定型计划，联邦待遇确定型计划和养老金年金等。美国税法的优惠的最基本做法是税收延迟。即雇主和雇员向个人账户注入的资金免征个人所得税（或者说不计入个人所得税计费基数），待最终领取养老金时再根据税法征收个人所得税。税收延迟与不延迟对个人的意义在于，他将所得税增值的大部分利益计给了个人，但税收优惠有最高限额。比如在2000年，对企业雇员个人注资部分的最高税收优惠额度为全年1.5万美元，加上雇主注资，最高税收优惠额度为全年3万美元。上述限额也不是固定的，而是根据工资及物价指数等的变动经常进行调整。
第三，通过合适的利益机制，也是促进基金投资行为长期化的重要机制。
为了避免缴纳公司所得税和消费税，基金公司一般把投资收益全部分配给投资者，以提高基金的税后回报，进而提高基金的吸引力。在这种情形下，基金就像一根导管，将全部或大部分的投资收益传输给了个人投资者，这就是业界常说的“导管理论”。基金的资本利得同样适用于“导管理论”，投资公司将资本利得或损失传递给基金持有人。但是就美国的税收政策而言，短期资本利得和长期资本利得对应的税率并不相同。持有期在一年以下的判定为短期资本利得，并入投资者的一般收入所得；而持有期高于一年的长期资本利得按20%的比例税率计征。
按照美国税法规定，投资者从共同基金投资所获得的资本利得收入，长期和短期的划分取决于共同基金持有证券的时间长短，与投资者购买基金份额的时间无关；而投资者销售或转换基金获得的差价收入，长期与短期的划分直接取决于投资者持有基金的时间。
此外，为鼓励证券的长期持有，2001年1月，美国联邦政府又推出“有条件的5年资本利得”规划。在这项规划里，资本利得适用的联邦税率又得以降低，进一步鼓励投资者长期投资。
为了准确计算资本利得和损失，投资者必须确定成本基础。成本基础是指已纳税的投资金额，具体包括已缴纳的销售费用，加上任何再投资的投资收益和资本利得。如果成本基础小于基金股份的金额，其价差即为投资者申报应纳税的利润，反之则为资本亏损。对于资本亏损，美国相应法律规定是，共同基金通过证券交易实现的资本损失，不分配给投资者，而从以后的资本利得中抵扣。个人投资者投资基金的资本损失可从其他资本利得收入中抵扣，也可以在3000美元的限额内从投资者的一般收入中抵扣。
任何一年投资者可申报3000美元的净亏损以冲销其经常性收益。如果当年投资净亏损超过3000美元，超过的部分留待以后年度冲销受益，这一规定适用于长期资本亏损。但如果投资者在售出某证券并申报亏损的前、后30天内购入了实质上的同一证券，那么亏损的申报是无效的。
对于机构投资者，资本损失不能从机构总收入中扣除，只能用来抵扣资本利得。如果存在没有抵扣完的资本损失，可以向以后年份结转，从当前起最多可结转5年，如果仍然不能完全抵扣，则余下部分将不允许继续结转。
最后，投资者倾向于长期持有也是促进基金投资行为长期化的根本保障。
根据持有证券的时间分为长期资本利得和短期资本利得，并适用于不同的税率，充分发挥了美国的税收政策对交易行为的调节作用，使得追求长期资本利得的投资行为更具吸引力。投资者不仅关注基金投资的税前回报，更注重税后回报的收益。因为在税收政策的调节作用下，不同的投资行为影响了税后的真实收益。
这个基本原理直接影响了基金经理投资行为的长期化，通过增加长期资本利得分配的比例，基金经理能够减少个人投资者的税收负担，从而影响投资者的净回报。在美国，基金投资收益与基金的净流入存在较强的正相关关系，这样，基金规模的增长和长期投资行为形成了良性循环，使共同基金的投资行为真正发挥了稳定市场的功能。
由于基金投资者的长短期资本利得的划分依据两个原则：一是根据基金持有证券的期限确定，二是根据投资者卖出或转换基金份额的时间确认，因此，这个政策从两方面鼓励了长期的投资行为：首先，投资者更倾向于长期投资风格的基金进行投资，其次，投资者持有基金份额受税后收益的影响，更愿意长期持有。
2、通过合适政策促进中国基金投资行为长期化
通过合适的市场准入政策、税收调节政策促进投资行为的长期化，不但可以降低市场波动性，而且有利于基金业的持续健康发展。目前，中国基金业的一些制度设计、行业准则不利于基金经理投资行为的长期化，例如，重视业绩短期排名的规则，以及与此相联系的激励机制，导致基金经理忽视基金长期“绝对收益”的取得，而疲于追求短期业绩提升。另外，在印花税、交易费用上的设计，没有区分持有长短期的区别，应该用结构性的税费取代线性税费设计，激励投资者长期价值投资行为。
8.3.2 鼓励长期投资者入市
从资金投资特征来说，养老金具有长期稳定投资的特点，促进养老金入市，尤其是通过投资基金进入资本市场，不但可以促进资本市场长线资金比例提升，而且可以促进基金投资行为长期化。
国外大多数国家的保险资金，无论是政府的基本养老保险基金，还是商业性保险基金，相当比例都投放到资本市场。正是这些不断增长的保险基金刺激了资本市场的发展，促进了资本市场长期资金的增长，由于许多保险资金是通过基金入市的，因此，也促进了基金投资行为的长期化。
1、保险资金可能成为资本市场的主导力量
（1）我国保险业发展迅速
和大多数国家相比，我国保险业的保险深度和保险密度的水平还很低，1980年保险深度为0.1%，到2000年已增加到1.80%，但相比保险业发达国家8%左右的保险深度来说，中国的这一指标值仍然偏低。我国保险业还将保持较高速度增长，预计保费收入年均增长20%。2004年，我国保险公司的保费收入可以达到或超过3000亿元，保险深度（保费收入/GDP）达到2%以上，保险密度（保费收入/人口）超过200元（2000年为127.7元），保险尤其是人寿保险资产占金融资产的比重会越来越大。
资料来源：Swiss R 1999.Sigma No。3
（2）社保基金存在巨幅增长的可能
据有关专家测算，我国社保基金的债务规模大概在20000亿元左右，若分30年予以补足，每年约有200—300亿元增量资金可用于各种渠道投资。当然，社保资金的增加可能造成资本市场部分资金流失，但这部分资金可能以社保基金的形式继续流入市场，就总量而言，市场的资金供给应更为充沛。
保险资金最适合于稳定资本市场的长线投资
保险资金具有以下特点：
第一，资金规模大。以保监会规定的总资产3%——15%的比例计算，目前保险资金有近200亿可投资于资本市场。而且，保费收入规模仍以年均20%的速度增长，保险资金入市比例还可能提高。
第二，稳定性强。保险公司可用的资金有三部分：一是资本金，即由股东认缴的股金或国有保险公司的资本金。正常情况下，资本金除部分上缴保证金外，基本处于闲置状态，可供保险公司用于长线投资。二是保证金，它是保险公司为保障被保险人的利益，从收取的保费中按一定比例扣留的资金。准备金是保险公司的负债，由于赔偿与给付在未来时间完成，这部分亦可用于长期投资。三是保费收入，因投保人一般不会轻易退保，也就给保险公司提供一个稳定的资金来源。
第三，期限长。一般情况下，人寿保险的保期期限都很长，大部分保障几十年乃至被保障人的一生。财产保险虽然一般只保障一年，但是由于社会潜在的需求很大，因此这部分保险费只在不同保险公司之间进行再分配，从保险业整体上考虑，其总量是呈增长态势的。长远看，人寿保险将在将来市场上占有越来越大的份额，因此，保险资金的长期性将得到根本的保证。
2、资本市场是促进养老保险基金积累的有效方式
（1）我国社保基金运作中存在的主要问题
第一，转制成本高是最大制约。
我国社会保障制度由现收现付制向统帐制转轨过程中，已经退休职工（老人）的退休金和在职职工（中人）在旧体制下已经积累起来的养老金权益，没有得到及时补偿，社保基金积累严重不足。若以改革年份（1993年）GNP的40%——60%计算，考虑通货膨胀等变动因素，可以推算出社会保障债务大约在20000亿元左右。我国目前的做法是希望以统帐制度下社会统筹部分的供款来偿付这部分成本，即通过代际转移的办法逐步消化旧体制下的债务。实际操作中，该办法往往是“拆东墙补西墙”，挪用职工个人帐户中的养老金来支付“老人”的退休金，导致个人帐户出现“空帐”问题。养老基金收不抵支的情况一直没有很好解决。
第二，社保基金支出压力过大。
养老金的支付水平主要是与养老金工资替代率和退休年龄有关，目前我国养老金工资替代率平均80%左右，有些地区甚至高达100%以上，而国际上许多国家一般在40%——60%左右。从退休年龄看，现阶段我国男性60岁和女性55岁的规定明显低于国际水平（如美国男、女退休年龄均为65岁）。过高的替代率和偏低的退休年龄，使我国社会保障的压力大大增加。
第三，社保资金投资渠道狭窄。
目前，我国社保基金只能用于购买国债和存入银行。根据有关规定，养老金收支相抵的节余额，除留足两个月的支付费用外，80%的养老金应用于购买社会保障基金特种定向国债。这些国债规模不大，再加上近年来利率一降再降，社保基金投资收益率一直很低，甚至为负数。
（3）允许社保基金进入股票市场
第一，投资渠道多元化。保证了安全性，赢利性，流动性。
第二，股票投资占较大的比重。尤以美国和英国为甚，分别占到46%和53%，且呈增长态势。
因此，我国社保基金的投资渠道也必须进行改革：一是要利用多种金融工具进行多元化投资；二是允许社保资金投资股票市场。只有这样，社会保障体系改制过程中社保基金积累问题才可能有效解决。
3、投资基金可以成为商业保险和社保基金进行股票市场投资的最优选择方式
（1）商业保险资金入市的模式选择
对于保险资金进入证券市场的方式，在国际上通常有以下几种做法：
第一，保险公司以机构投资者的身份直接进入证券市场，进行证券投资。
第二，作为发起人，与证券公司、信托公司共同设立证券投资基金，保险公司参与基金的管理，通过基金进入证券市场，从事证券投资活动。采用这种方式，基金的资金额度一般受到一定的限制。
第三，保险公司作为基金管理公司的发起人或股东，设立独立的基金管理公司，将保险资金委托给该独立基金管理公司进行证券投资组合管理。该基金管理公司可以由一家保险公司设立，也可以由多家保险公司共同发起设立。
第四，认购证券投资基金。即社会上发行的证券投资基金定向向保险公司配售。采用这种方式，一般对保险公司的持股时间做一定的限制。
国内保险公司现在只能通过投资证券投资基金的方式间接入市，实践证明，这种方式目前应是最优选择。结合中国目前的经济发展现状和保险公司的管理能力，国家将来可能会考虑保险公司以以下方式入市：
通过组建保险基金的形式进入股市；
允许保险公司参与一级市场认购新股；
国家为保险公司发行20-30年的长期国债；
允许保险公司直接参与证券二级市场交易；
参与组建产业投资基金，鼓励保险资金投向有长期稳定回报的国家重点建设项目和基础设施建设项目等。
（2）社保资金入市的模式选择
首先，我们分析国外社保基金进入资本市场的基本模式：
直接入市模式。职工将其缴纳的社会保障金投入到一家由政府社会保险部门直接负责管理和运作的中央基金，由它来集中投资营运资金，既所谓的高度集中运作模式。参与社会保障的职工个人，无权自由选择投资。政府单方面制订社会保障金的收益率，并且以此支付给参与社会保障的职工。采取这种模式的国家有新加坡、马来西亚等。
这种方式，由公共机构发起设立基金，任命基金经理，按公共机构的意图运作，可带来资金集中收集和管理的规模优势，降低成本费用。但是，政府集中管理容易导致腐败、资金配置不当及浪费等，并且剥夺了投资人自主选择的权利，会降低社会效用。新设立的基金由于行政干预过多可能缺乏效率和市场竞争力，甚至有可能出现基金迫于长官意图等压力操纵股市，加剧市场风险。此外，公共机构发起设立的基金，有着政府和公共机构的隐性担保，从而更有可能盲目冒险投资。
间接入市模式。社保基金委托专业化的资产管理机构（如基金管理公司）进行投资理财，包括零售和适度集中运作等方式。
一是零售运作模式。参与社会保障计划的职工分别拥有个人帐户，每个职工可以从国家核准的基金管理公司中，自由选择基金公司，委托其管理自己的个人帐户。而基金公司只要符合注册要求，即可自由进入该市场，吸收社会保障资金入户。智利、香港地区，是采取这种模式的代表。这种方式在社保基金的运作方面引入竞争机制，而且个人拥有自主的选择权，可以避免政府管理社会保障基金带来的腐败和不信任问题。但各基金公司为了吸引客户、占领市场份额，不得不花费大量资金（如销售佣金、广告费等）推销自己的基金份额，从而存在管理运作成本费用较高的问题。
二是适度集中运作模式。个人缴纳的社保款以税收形式由公共机构统一征收，集中起来的社保基金通过公开招标等形式优选若干家业绩稳健、效率最高、费用较低的商业机构，由其管理运作社会保障基金。或者，基金集中起来后再按照职工个人的选择，在几家基金公司之间进行分配。所有基金进入社会保障资金市场，必须经过某种方式的筛选。要么是与公共机构签订协议，遵循协议规定的收费要求来吸收、管理运作社会保障金，要么是通过一种竞争招标或拍卖的方式，获取管理运作社会保障金的权利。新加坡、瑞典等采取了这些方式。参与社会保障的成员可从符合条件的基金公司中选择自己最满意的进行投资，但不直接与这些基金公司打交道。这种运作模式，避免了由公共机构垄断运作容易导致腐败等弊端，同时也保障了人们较大程度的自主的选择权，同时还避免了私人基金公司为争夺市场而发生的成本费用内耗，从而有效节约了费用支出。在资产管理、经纪、内部管理、结算及交通费用等方面，适度集中运作模式也具有明显的规模经济优势，克服了零售运作模式管理费用高的缺点其次，分析我国社保基金入市运作的模式选择。
在现阶段，我国社保基金进入资本市场，宜采取间接入市的模式，也就是，将社保基金委托给专业化的资产管理机构——证券基金管理公司进行投资管理。在具体操作方面，有两种方式可供选择：
一种模式是，由社保基金和基金管理公司共同为社保基金量身定做一个资产委托管理的方案，或者由基金管理公司专门设计适合社保基金投资的基金，对社保基金进行私募。这种方式的优点在于基金的设计会更多的考虑社保基金的特点，基金组合的资产与社保基金更相匹配。
另外一种模式是，社保基金入市时，在现有的基金管理公司中进行公开招标，由各个基金管理公司拿出各自的社保基金方案，从中挑选出优秀的公司对社保基金进行管理和运作。
由于我国相应法律法规不尽完善，证券监管往往不到位，目前不宜考虑设立新的社保基金管理公司。
通过合适的模式，促进社保基金入市，尤其是通过投资基金入市，能促进长期投资资金比例的提升，促进基金投资行为长期化。
8.4 完善立法和基金监管体制
基金要发挥对市场的稳定性作用，一方面要依靠基金业本身的发展，在治理结构、投资理念不断成熟的基础上，有效规避非理性羊群行为，采用理性交易机制，另一方面，要依靠政策监管体制的完善，为基金投资创造良好环境，尤其是完善证券市场监管体制，矫正政府监管定位。
在监管体制和立法方面，可以借鉴美国的经验。美国投资基金产业的发展，对市场有益影响的不断提高，实际上是一个基金发展从不规范到监管法规逐渐健全的过程。在投资基金产生的20世纪20、30年代，基金处于发育期，出现过各种不规范的行为，尤其是在1929年的股市大危机中，许多基金破产倒闭，基金投资者利益受到巨大的威胁，引起投资者的极大恐慌，基金业急需规范化。
此后，美国基金业法律法规不断健全，基金业暴露的问题逐渐得以解决。如1940年的《投资公司法》主要是规范投资公司的经营行为、保护基金投资者的利益，同年的《投资顾问法》是规范基金管理公司行为，这些法律连同以往颁布的《证券法》（1933年）、《证券交易法》（1934年）、《信托契约法》（1939年）等法律法规一起构成美国开放式基金的基本法规体系。这些法律法规又随着基金业的不断发展而根据实际需要逐渐加以修改、完善，从而构成美国开放式基金发展的法规监管基础，为基金业的规范、健康发展提供了良好的监管环境。
8.4.1 矫正政府监管定位
我国证券市场监管中，政府角色存在扭曲，政府身兼三职：中央政府起着市场监督者职能；政府是上市公司的最大股东，通过社会公众股的发行确保国有资产保值增值，并控制更大数量的社会资本；政府还负有保护投资者尤其是中小投资者利益的责任。政府在证券市场中的三重职能，注定了它承担着对上市公司、投资者和市场的“隐性担保”义务。
政府市场监管目的是提高市场效率，而效率最终要通过微观主体的效率来体现。政府对上市公司、证券市场的监管就是要促进市场效率向更高层次演进，使证券市场价格尽可能反映企业信息的基本面，从而引导资本资源的优化配置。这就要求政府的监管应以证券市场的有效运行作为其行为准则。
从长远来看，证券市场的完善有赖于企业产权制度创新和国有经济战略性调整，政府逐步从竞争性领域的资产经营和管理中退出，专门从事社会经济管理职能。
政府对证券市场的职责，在于制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益和保持宏观经济的稳定。
首先，要加快证券交易立法，严格对证券交易机构和证券经营单位的规范和管理，制止证券交易中的各种违规活动。其次，加快经济体制改革，给证券市场的发展提供基础性的体制前提，其中最重要的是国有企业改革。国有企业产权明晰、经营效率高、成长潜力大，上市公司才具有投资价值。
再次，从证券市场建设角度考虑，一级市场的工作重点应为严格审查公司章程、资产评估报告、验资报告、招股说明书，严格监督上市公司的信息披露，并督促其建立起规范的治理结构。二级市场上，在尽快消除公司股权结构和证券市场分割的同时，坚持和提高股票上市标准，增加绩优股的上市量，使上市公司质量和市场运作效率逐渐达到国际标准。最后，将保护投资者尤其是中小投资者利益放在市场监管最重要、最突出的位置。对投资者利益的保护应从三方面入手：一是制度方面的保障，如进一步强化信息披露要求，提高市场透明度等；二是注重诱导投资者形成理性投资理念，提高其信息分析能力；三是提高对证券发行和交易的监管能力，打击违法违规行为。
8.4.2 基金业监管创新
与证券市场的监管相类似，对基金的监管也存在行政模式过重，市场杠杆作用有限的弊端，结合行业发展状况，不断创新监管模式，是规范基金行为，促进市场稳定性作用发挥的重要条件。
未来监管创新应与国际接轨，以法律为主要监管依据，以三公原则为监管的立法原则，建立一个保护投资者利益和维护市场秩序为目标的规范的监管体系。
另外，还得尽快出台相关法律法规，加强对私募基金的监管，私募基金已经成为投资基金的重要组成部分，其行为的规范，也是促进市场稳定发展不可或缺的力量。应该说，对于资金实力雄厚、数量众多的“地下私募基金”，目前问题的焦点，并不在于私募基金要不要合法化，而是如何合法化。私募基金的合法化，对现有证券监管框架提出了重大挑战。
