徐杰自2004年以来，中国经济进入了新一轮的快速增长时期，年均GDP增速为11%左右。为了抑制投资过热和经济过快增长，中国人民银行制定和实行了适度从紧的货币政策，2007年更是从“稳健”转变为“从紧”。体现在货币工具操作上，就是不断上调存款准备金率和银行存贷款基准利率。2007年先后上调存款准备金率11次，进入2008年以后，截至4月底又上调6次，使得存款准备金率达到17.5%的高度。2007年先后加息5次，一年期银行存贷款基准利率提高到4.14%和7.47%。与不断紧缩的货币政策相悖的是，投资过热和经济过快增长的趋势没有发生实质的变化，相反进入2007年，通货膨胀呈现出愈演愈烈之势。不少人都对宏观调控的效果表示质疑，认为货币政策的有效性较差。
我国货币政策低效的原因有很多，如2005年之前固定汇率制度导致货币政策欠缺独立性；2005年后人民币相对于美元单边升值导致大量热钱涌入，人民币流动性过剩问题非常严重；货币政策实施存在较长的时滞等。其中，货币政策传导机制不畅通是一个重要的原因。关于货币政策传导机制的分析和研究很多，但大多集中在传导渠道上，如信贷传导渠道、利率渠道、汇率渠道以及金融市场渠道等。其实，货币政策要发挥作用，最终是要作用到市场主体身上，通过改变他们的投资、消费等行为，来影响和改变实体经济。因此，要研究货币政策的效果，对市场主体的行为进行深入、细致的分析是必要的。而在我国，与成熟市场不同的是，市场主体的行为在一定程度上受到各种因素的影响而出现异化，对于货币政策的调整未能做出相应的转变，从而导致各种货币政策传导渠道被堵塞。本文拟以本轮宏观调控（自2004年开始）为主要对象，分析市场主体的行为及其与货币政策有效性的关系，得出结论：从紧的货币政策效应较差的一个关键原因，在于市场主体行为的失范。
3.货币政策有效性的市场主体行为分析一、地方政府具有强烈的投资冲动
在成熟的市场经济国家中，企业和个人消费者是市场运行的主体，宏观调控的职能由中央政府承担，地方政府的经济职能是以提供区域公共产品为主，它既不得干预企业的经营活动，同时掌管的资源和调控权也十分有限。但在中国，地方政府的职能与角色具有典型的中国特色。改革开放的一系列措施，尤其是分税制的改革，使得地方政府不仅具有区域内国有经济的剩余分享权和控制权，而且其区域调控权限和微观管制职能在一定程度上还得到了强化，成为具有独立经济利益和分散决策权的重要主体。改革开放以来，地方政府支配的资源包括三大内容：一是代表中央政府行使对国有资产存量和流量的管理；二是对地方规范或非规范收入的支配；三是以行政或审批形式支配的社会经济资源。在中国，地方政府在资源的配置上、社会的投资与消费上发挥着重要的作用，是一个不容忽视的市场主体。
中国的地方政府具有强烈的投资冲动。这是由现行的一系列体制性原因导致的。首先，在以经济增长为中心任务的方针路线下，地方政府官员的目标就是大力推动本地区经济的增长。这是由现行的官员考核和选拔制度所决定的。长期以来，对于区域乃至国家的经济社会发展，中国一直缺乏科学的核算体系，只是片面地用GDP及其增长速度来衡量，并进而衡量政府和官员的政绩。为了在地区经济增长、可支配财政收入、就业等方面获取更大的收益，地方政府官员就会尽可能地多方动员资金，用来发展经济。而只有本地区经济得到较快的增长，或快于其他地区，则官员就有了进一步提拔的资本。地方官员的目标函数决定了他们对于发展经济有着强烈的兴趣，而在短期内使GDP快速增长的最行之有效的方法就是进行政府投资。只有能动员到充足的投资资金，不管项目将来的效益和风险如何，只要能体现在在任几年的GDP中，就是可以选择的。
如果说，地方官员对于政绩的追求成为地方政府投资冲动的动力的话，那么当前的财税体制则为这一冲动的压力提供了有力的解释。分税制改革以来，中央与地方在财权与事权上存在严重的不匹配、不平衡。据专家估计，1994～2002年期间，中央财权平均为52%，地方财权平均为48%，中央事权平均为30%，地方事权平均为70%（李江涛等，2006）。即便加上中央政府转移支付的部分，在中西部的大部分地区，依然存在事权远远大于财权的问题。地方政府要提供义务教育、本区域内基础设施、社会治安、环境保护、行政管理等多种地方公共产品，同时还要在一定程度上支持地方经济发展。所有这些都需要资金，财政无力负担，地方政府就只有打银行贷款的主意。另外，我国现行税制规定产品税、增值税、企业所得税及其有关的城建维护税和教育附加税等大部分税收，仍是在生产项目下征收的。所谓“无工不富”，只有能筹到资金，投资工业项目，就能给地方政府带来增值税和营业税。在这样的财政体制约束条件下，地方政府的最优选择就是不断地增加投资。
以上分析仅表明地方政府具有强烈的投资动机，但其真正将投资行为变成现实，还需要有易得的资金。现在的地方政府不像刚刚实行分税制时那样穷了，以土地出让金为主要形式的财政预算外收入使得地方政府手中握手大量的资金。统计表明，1992年以来，随着居民占可支配总收入比重以及占国民储蓄比重的下降，居民储蓄率基本呈现逐步走低的态势。而同期，政府储蓄率则随着政府占可支配收入比重及占国民储蓄比重的上升而上升。1992～2001年，政府储蓄在国民储蓄中所占比重一直在上升，累计提高了4.86个百分点。另外，鉴于近些年中央财政收入高速增长，地方政府所获得的财政转移支付也相应增加。地方政府财力的增强，使其对银行贷款的依赖下降，货币政策对这部分投资几乎没有影响。另外，鉴于地方政府对地方经济的巨大影响，商业银行也很愿意与政府保持良好的合作关系，通过政府担保向政府控股或所有的企业发放贷款。地方政府的投资冲动会使其在提供贷款担保时忽略成本和风险，不计效益，大上项目，导致项目的质量低下甚至严重亏损，使得银行贷款成为呆坏账。以上种种情况，都将导致货币政策的低效性。
二、国有企业依然存在预算软约束
科尔奈提出的软预算约束概念，原意是指在社会主义体制下的国有企业一旦收入无法抵补成本，发生亏损，国家或政府常常要追加投资、增加贷款、减少税收或提供其他补贴形式的救助现象。之所以会向亏损企业伸出援助之手，是因为政府不愿意接受由于企业破产带来诸如失业等一系列不良的社会后果。后来，一些学者利用时间不一致概念扩展软预算约束概念，指出沉淀成本在软预算约束决策过程中的作用，为软预算约束机制做出基础性贡献。投入的初期资本都是沉淀的，因此对于投资者而言，继续对亏损企业进行投资而不是对其破产清算是符合投资者的事后最优原则的。有学者认为，在没有考虑战略博弈的情况下，将软预算约束归结为国有企业承担了政策性负担，因此造成软预算约束是理所应当的。
国有企业的软预算约束，导致其对银行贷款的利率调整缺乏敏感性。如我国的能源、原材料、交通运输等基础产业具有自然垄断特性，同时也有很强的行政性垄断性质，通常以国有独资或控股，非国有的投资者一般难以进入，加上具有严格的项目审批制度，这些行业内的国有企业不能对需求做出积极而正确的反应，形成不断的“短缺—加大投资—过剩—压缩投资—再短缺”的循环，造成周期性的经济过热和经济起伏。
中国的大型商业银行和大型企业多属于国有，后者在贷款中享有种种特权。对它们来说，利率的高低和经营状况没有多大的联系，即使是亏损也能拿到贷款。国有银行的贷款对象一向有以所有制性质划分的传统，国有银行贷款给有国家及政府背景的国有企业觉得较为“安全”，而且以非国有为主的企业大多为中小企业，难以形成放贷的“规模经济”效果，再加上近年来随着国有企业的盈利能力加强，国有银行也实行商业化改革，建立起以利润指标为核心的多目标考核制度，其贷款对象则重点以国有企业特别是（垄断）盈利企业为主。相比之下，大量的民营企业就没有这样的好处了。它们很难得到银行的贷款，在某种意义上受到“所有制歧视”。中小企业和私营企业很难得到金融机构的贷款扶持，而贷款利率的调整和浮动幅度的扩大，使得中小企业在贷款难的基础上，又平添了上浮利率的高成本，进一步加重了其利息负担。然而得到大量贷款的国有企业对利率的反应却较为迟钝，这种贷款融资结构向国有企业的过度倾斜导致了经济总体投资需求的低利率弹性。
虽然自20世纪90年代以来，国有经济投资占投资总额的比重呈下降趋势，其他非国有经济的占比呈上升趋势，然而截至2006年，国有经济的投资比重仍高达40%左右。由此可见，利率弹性不高的国有企业在投资结构中占比最大，利率弹性较高的集体、个体等企业在投资结构中的占比却较小，二者共同作用的结果便导致了我国总体投资需求的低利率弹性特征。
另外，紧缩的货币政策主要在通过银行等金融机构间接性融资领域发挥作用。统计数据显示，当前银行贷款仅占投资资金来源的20%左右，而地方政府和国有企业的自筹资金、其他资金占比达到73%。货币政策对这些形式的资金来源影响不大，这必然减弱货币政策的效果。
三、银行业集中度较高，大型商业
银行处于相对垄断地位
不少学者对商业银行行为如何影响货币政策的传导进行了研究。胡斌（1999）认为，在转轨经济条件下，我国国有商业银行面临着执行货币政策和完全商业化运作的双重约束，货币政策目标与国有商业银行商业化经营目标不可能总是一致的。时文朝（2004）从货币政策的微观主体传导模式和经济变量传导模式两方面，分析了商业银行在经济金融改革实践中存在的不利于货币政策传导的种种问题。裴平、熊鹏（2003）认为货币政策传导过程中有大量货币“渗漏”到银行体系“黑洞”，为提高我国货币政策的有效性，必须抑制“渗漏”。夏斌（2004）分析了1996～2002年间8次降息收效甚微的原因，指出国有商业银行目前以利差收入为主的盈利模式和商业银行高比例超额准备金制度使政策效应效果大打折扣。
从国内学者们的观点看，我国货币政策传导机制在商业银行环节上出现阻滞的原因，可以概括为以下几方面：货币政策效果会受到金融机构预期的影响；国有商业银行对中央银行的依赖性导致国有商业银行“无利润”经营行为；企业经营状况所引致的信贷风险的客观存在及货币市场的非充分竞争；超额准备金制度及其银行内部治理结构的不合理性；金融市场发育不健全等。
货币政策对实体经济的影响最终是通过商业银行的运作发挥作用的。商业银行是否依照货币政策的变化方向和幅度来调整其行为方式，决定了货币政策的传导效果。一般来说，货币政策对商业银行行为变化作用有两种方式：一是在直接调控下，货币政策的变化通过有关政策要求，直接影响商业银行贷款行为，比如通过政策规定商业银行的贷款数量和利率水平，约束商业银行的贷款行为；二是在间接调控条件下，货币政策的变化会间接影响到商业银行存贷款行为。当前我国依然存在四大国有商业银行市场垄断格局和缺乏利润约束的情况。中国银行业市场结构决定了中国的信贷市场实际上是一种垄断的、非完全竞争的市场。这种不对称的结构决定了商业银行对货币政策反映相对迟缓、弹性很小，决定了中央银行的货币政策操作很难通过商业银行及时有效地传导到非银行公众。
由于利率处于管制状态，使得商业银行难以根据企业的资信程度、风险水平进行一定幅度的利率浮动。进入新世纪之初，商业银行的利润主要来源于存贷款利差收入，而该利差呈逐步缩小之势。这就导致一种矛盾的现象出现：中央银行试图通过降低利率来刺激经济增长，同时又缩小了利差，使得商业银行缺乏发放贷款的利益驱动，出现“惜贷”现象。加上近几年商业银行经营风险约束机制的建立，对各种贷款严格限制，使得中央银行货币政策的传导严重受阻，从而削弱了货币政策的有效性。
我国的四大国有商业银行中，有3家于2005～2006年进行了股份制改造并上市。上市使得这些银行的资本金大增，再加上竞争意识增强，做大做强的意愿非常强烈，这些商业银行近些年贷款规模不断扩大。虽然中央银行不断运用加息和上调存款准备金率等工具来缩紧银根，各商业银行扩大贷款规模的冲动仍很明显。例如，2008年第一季度的贷款额度在第一个月里就几乎全部发放完毕；商业银行还尝试利用信托等办法来将贷款规模放大。也就是说，在大型商业银行扩张性贷款冲动下，从紧的货币政策有效性会打折扣。
四、个人消费行为对利率变动不敏感
按照西方货币政策理论，当中央银行加息后，个人消费者因消费的机会成本相对提高，会相应地减少消费而增加储蓄。个人消费需求下降，使得企业生产的过多商品存在卖不出去的风险，迫使企业减少投资甚至减产，从而使实体经济得到降温。但在我国，居民消费对利率的敏感性是较低的。不少实证研究也支持这一点。
在中国经济改革进程中，原先由国家统包的一系列社会保障制度都进行了改革。改革不断放大个人作用，将政府责任降至最低，面向城镇居民的就业、养老、教育、住房、医疗等保障相继由居民个人来承担部分或全部费用和风险，使居民不得不紧缩当期消费。这也说明居民的大部分储蓄是用以补偿公共产品的不足。公共政策和社会保障制度的缺失使居民产生持续的强烈储蓄意向，长期降低了消费需求。
1998年国家统计局对“居民储蓄动机”问卷调查表明，我国预防性储蓄占比高达82.4%。8次降息后，有关部门又对此进行了相应的调查，结果表明：城乡居民储蓄存款目的的先后排序分别为“子女教育、购房、养老、应付失业及生活不测事件的发生、医疗”。这前五大储蓄动机全部属于预防性的，这表明了我国城乡居民的储蓄存款结构是“以预防性储蓄为主，投资性储蓄为辅”的。这种储蓄结构导致了我国居民储蓄的低利率弹性，从而也就决定了我国的储蓄存款难以因存款利率的下调而有明显的减少（黄金秋，2006）。
通过以上分析，我们发现，由于我国目前仍处于社会主义初级阶段，处于计划经济向市场经济转轨的过渡期，市场主体与成熟市场中的不同，其行为处处打下了新型加转轨的烙印。具体体现为：政府（尤其是地方政府）有着自己特有的利益函数，在市场中是一个不可忽视的投资和消费主体。地方政府出于对政绩的追求和大量土地出让金的易得性，既有投资的动力又有投资的可能性，从而对利率政策相当忽视。国有商业银行由于其在银行业资产高度集中，其行为直接影响了货币政策的效果，而其又会根据自身的资产负债结构、经营战略等调整自身的行为，这往往与货币政策的作用方向相悖。国有企业尽管经过长期的改革，已经初步建立了较为清晰的产权结构和科学的治理结构，但在实质上仍没有完全摆脱以往预算软约束的特点，具有较为强烈的投资冲动，对于利率的调节不敏感。而对于个人而言，无论利率的高低，由于各类社会保障制度的匮乏，人们总会将自己有限收入的大部分用于储蓄，而将较少的部分用于消费。这些市场主体的行为决定了货币政策的微观基础不完善，而这正是货币政策传导机制不畅通的一个重要原因。
（徐杰国家行政学院经济学教研部
副研究员、经济学博士）
从紧·积极·稳健：
中国财政政策三十年变迁
樊继达财政政策是指国家根据一定时期政治、经济、社会发展的任务而规定的财政工作的指导原则，通过财政支出与税收政策来调节总需求。增加政府支出，可以刺激总需求，从而增加国民收入，反之则压抑总需求，减少国民收入。税收对国民收入是一种收缩性力量，增加政府税收，可以抑制总需求从而减少国民收入；反之，则刺激总需求增加国民收入。三十年来，中国政府科学运用财政政策对经济活动适时进行调控，有力地促进了社会主义市场经济体制的建立和完善。总的来看，1978年以来，中国财政政策可分为适度从紧的财政政策、积极的财政政策和稳健的财政政策三大阶段。
一、“适度从紧”的财政政策：
1978～1997年
改革开放后，中国开始进入经济快速增长时期，多次出现经济过热现象，囿于经验所限，中央政府宏观调控的手段尚不完善，调控带来的“后遗症”较大。在财政政策方面，从1978～1997年，可大致归为“适度从紧”的财政政策。
