本部分主要探讨公司股权结构差异与公司治理之间的内在联系。从政府规制角度分析股权结构的差异性及成因；从股权的集中和分散程度，以及大股东不同身份的角度分析股权结构差异与公司治理方式之间的内在联系；从成熟市场经济和转轨经济两方面的理论、实践的差异探讨了股权结构与公司治理效率之间的联系；进而提出有关与中国企业改革相关的政策建议。
3.1.1股权结构差异分析
公司的股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性，高层管理者的持股比例等。就大多数上市公司来讲，股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、高层管理者或一般职工。在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚至是大股东。由于上市公司的信息披露规制、内部交易规制、市场操纵规制、接管和反接管规制、证券分散规制和银行规制的宽严程度在很大程度上影响资本市场的发育程度、公司内外部人之间信息非对称程度，以及机构投资者或银行的持股比例等等，导致不同国家的公司股权结构出现差异。
美国由于推崇新古典经济学的理念，注重资本市场在资本配置和公司治理中的作用，同时采用严格的规制。比如：要求上市公司按季度披露财务报表，严格限制内部人利用未公开信息从事公司证券交易。证券法还要求内部人必须定期向证券管理部门汇报其拥有和交易公司股票的情况。对于制造虚假信息、欺诈等市场操纵行为，也做了很明确的规定，并用法律严加制裁。特别是美国将商业银行与投资银行的业务分开，禁止交叉，禁止商业银行持有非金融企业的任何股票。美国的这种规制有两种效果：一是大股东和积极参与公司治理的投资者难以形成，因为缺乏公司内外部之间的非对称信息及潜在的内部交易利益，大股东很难从持有一个公司的大量股票中受益，证券不分散的风险成本不能从获得的信息优势和在公司治理中的优势来弥补，因此，理性的投资者就不愿意放弃证券分散的好处而持有一个企业的大量股票，也不愿意积极参与公司治理，在监督经营上搭便车。这种规制也明显限制了银行在公司治理及资本配置中的作用，使银行只能用债权影响企业，并使企业通过直接融资减少对银行的依赖。二是较低非对称信息，以及对内部交易及市场操纵的严格规制，进而增加了资本市场的透明度，保护了中小投资者的利益，鼓励了中小投资者进入资本市场，持有企业的股票，从而有利于资本市场的良性发育，促使股票市场在公司治理和资源配置方面发挥作用。所以：美国是一种集中度较低的股权结构，金融机构股权比例较低（占30.4%），个人股权比例较高（占50.2%），最大股东控制50%以上投票权的公司数仅为上市公司总数的3.6%。
德国注重发挥银行和大投资者在资本配置和公司治理中的作用，同时采取较为宽松的规制。如不要求上市公司按季度披露财务报表，直到1994年由于欧洲一体化的要求，德国才通过了随意性较大的反内部交易法律，在此之前主要靠非法律手段（如自律、承诺等）来限制内部交易。德国公司的内部人不一定要公开其证券交易，仅从1995年开始，主要股东在其投票权变化超过规定幅度时，才要求公开其投票权。德国还允许全能银行的存在，商业银行可以进入证券投资领域，并对商业银行持有非金融企业的股票不做任何限制。德国是一种集中型的股权结构。在德国上市公司股权结构中，个人持股的比重传统上一直较小，而以银行为代表的金融机构（1996年占20.9%）和非金融公司交叉持股比例（1996年占37.4%）很大，而且前者有上升趋势。最大股东控制50%以上投票权的公司数为上市公司总数的73.2%。
日本也被视为反内部交易法规宽松的典型，其法律及执行程序传统上被认为是为了保护证券业而非个人投资者，只是一系列沸沸扬扬的内部交易案件才迫使国会于1988年修改了证券交易法。日本同德国一样注重发挥银行和大投资者在资本配置和公司治理中的作用，在管制方面采取较宽松的规制，故其金融机构的股权比例最高（日本48%，美国30.4%，德国22%）。日本虽然将商业银行与投资银行的业务分开，禁止交叉，但允许商业银行持有非金融企业5%以内的股票。日本仍是一种集中度较低的股权结构，虽然金融机构的股权比例较高，但最大股东控制50%以上投票权的公司数仅为上市公司总数的4.7%。
中国上市公司的股权结构也与政府对资本市场的规制密切相关，如规定国有大企业的大部分股份应由国家和法人持有，其中法人股是指被国内机构持有的股份，这些机构包括股份公司、非银行金融机构及非独资的国有企业，非银行金融机构包括证券公司、投资信托公司、财务公司、共同基金和保险公司。因而，中国上市公司的股权结构特点是：以国有股和法人股为主体（无金融机构股权）。中国的上市公司绝大多数是由原国有企业改制而来，由于改革的“路径依赖性”，国有企业改制上市一般均采取外延式改造的办法，即在维持原有企业国有股权不变的情况下，再引入部分资金，将其改造为公司制企业。与按股东权利来设置股权结构（优先股和普通股）的国际通行办法不同，中国国有企业改制上市的公司采取按投资主体来设置股权结构，即国有股、法人股、公众股或外资股等。在整个证券市场的股权结构中，国有股和国有法人股占绝对的控股地位。
3.1.2股权结构与公司治理方式
股权结构与公司治理方式有着必然的联系，不同的股权结构会形成与之相对应的治理方式。
（1）股权分散的公司治理
在股东分散的公司，由于监督经营上存在严重的“搭便车”现象，小股东参与股东大会、进行代理权竞争的积极性很小，也无力从事这些活动，进而使公司运作容易形成内部人控制或经营者主导，此时小股东主要利用退出机制及接管来约束经营者。即当企业严重脱离利润最大化时，小股东就会抛售其股票，引起该公司股价下降。当下降到一定程度时，企业的价值就会被低估，此时就会有人以高于市场的价格收购该公司，在达到控股额后改组董事会，任命新的经营者。这样，成功的接管可以替换不称职的经营者，使企业重新回到利润最大化轨道上，使股票价格上升，接管者便从中受益。已成为被接管的目标，在位经营者会感到被“踢了一脚”，能够警觉并改正经营中的失误，因而不成功的接管也有作用。即使接管没有发生，但其可能性也会对经营者构成威胁。为了避免它的发生，在位经营者就必须努力经营，至少不敢脱离利润最大化太远。
对分散的小股东来讲，单独行动对市场几乎没有影响。然而，当小股东将其资金以中介机构的形式投入企业时，由于机构投资者持有一个企业的股票较多，往往成为大股东。若抛售股票，会对股价产生明显影响，导致退出成本加大，因而机构投资者也就由消极的投资者变为积极的投资者，积极监督企业经营。同时由于其持有的股份较大，也有能力影响经营者。因此，随着机构投资者的兴起，以往股份分散的公司治理，便由资本市场的外部治理为主转向以机构投资者积极的内部治理为主。
（2）股权集中的公司治理
在股权集中的公司中，大股东有积极性参与公司治理，并发挥重要的作用。若大股东是银行，其股权的行使往往和债权结合在一起，银行可以利用派往到企业的董事参与决策，并通过对贷款的控制以及企业在银行开设账户所提供的信息，对企业形成很强的控制。这在德国和日本的公司治理中表现最为突出。若大股东是非银行的金融机构，其股权的行使和它们既是企业的大股东又是分散投资者的代理人的双重身份结合在一起，不仅要考虑所持股企业的利益，还要考虑自己所经营基金的利益，当二者发生冲突时，要么以大股东的身份向经营者施加影响，以使企业做出有利于自己的决策，若影响不成功，就可能抛售股票，即用手投票和用脚投票同时并用，这在今天美国许多公司的治理中表现得也很明显。若大股东是工商企业，其股权的行使往往和企业间的交易结合在一起，持股的目的主要是为了保护企业间的长期交易，特别是当相关企业交叉持股组成企业集团时，企业股票的流动性就降低，股东和股权结构都比较稳定，能防止企业股票流入敌意接管者之手，从而能使经营者躲避资本市场施加的短期压力，集中于企业的长期经营。而这些大股东平时一般不干预企业经营，只有在企业绩效恶化时才介入，一旦它们联手干预，就能对经营者构成很大威胁，起到和接管一样的作用，这在日本的企业集团表现得最为突出。若高层管理者通过持股或股票期权拥有企业较大股份，其股权的行使和他们既是股东又是管理者的双重身份结合在一起，能从激励机制上缓解股东与经营者之间的目标不相容和责任不对称，弥补监督机制的不足，形成管理者权力运用的自我约束。现在，许多美国大公司对高层管理者采用股票期权，或利用风险基金为高层管理者持有企业大部分股份提供资金支持，实现经理人收购（MBO），其主要目的在于为高层管理者提供所有者那样的激励，从激励机制上解决公司治理中的代理问题，并使经营者的作用能得以充分发挥。同样，若职工持有企业较大股份，其股权的行使往往和其既是企业股东又是企业职工的双重身份结合在一起，能从激励机制上弥合职工与股东的利益冲突，协调公司治理中的劳资关系，这在职工持有企业较大股份的公司以及职工所有型企业中表现得较为明显。
在中国大多数上市公司中，政府或法人是大股东，其股权的行使主要通过政府和法人向企业派遣董事和监事，甚至直接任命董事长和总经理，要求企业的重大决策要向政府汇报或经政府批准，对一些特大型国有独资或国有控股企业，还由国务院派遣稽查特派员，监督企业经营者，难免有一些政府行为。至于中小股东，由于持股份额太小且投机性很强，其进入和退出的行为也很难起到制约经营者的作用。
3.1.3股权结构与公司治理绩效
（1）成熟市场经济的股权结构与公司治理绩效
就成熟的市场经济而言，无论是从理论还是从实证分析上，股权结构与公司治理绩效之间的关系尚没有定论，很难从绝对意义上说哪种股权结构及其相应的治理模式是最有效的。
一些经济学家认为，相对于市场结构，公司治理结构是不重要的，因为只要市场竞争很激烈，就会迫使企业选择效率最高的内部股权结构和治理结构，或改进现有治理结构，否则就会被市场竞争所淘汰。FAMA（1980）认为，如果企业被看成是一个合约，那么其所有权及其结构就是无所谓的，因为完善的经理市场可以约束经理的行为，解决由于两权分离造成的代理问题。HART（1994）指出产品市场上的竞争是对经理的另一种约束机制。JENSON（1983）等人则强调了公司控制权市场在约束经营者方面的作用。MARTIN（1991）等人发现敌意并购市场限制了总经理忽视利润和所有者回报行为。另一些经济学家认为，企业的所有权及其结构是很重要的，因为它影响市场发挥作用的程度。GROSSMAN（1980）等人证明，如果公司股份过于分散，就没有股东愿意积极监督经营者，因为监督的费用大大高于监督对个人的回报。BLAIR（1995）等人则认为，由于股权分散而过于依赖接管机制的成本很高，会造成经营者的短期行为，使股东利益压倒一切，损害其他利益相关者的权益。
在对美国企业的实证研究中，其结论也有差异。DEMSETZ和LEHN（1985）对美国511个大公司进行实证研究，通过对前5大股东、前10大股东持股比例以及代表股权集中度的赫芬德尔指数与会计利润率之间的实证分析，没有发现显著的相关关系。但MECONNEL和SERVAES（1990）认为，公司价值是公司股权结构的函数。他们曾对1000多个样本公司的托宾（TOBIN）Q值（一个公司的市场价值与其资产的重置价值之比率）与股权结构的关系进行实证分析，得出一个显著的结论，即Q值与内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当这一股权比例在0%～40%之间，曲线向上倾斜，在40%～50%之间，曲线开始向下倾斜。MYEONG＿HYEONCHO（1998）利用《幸福》杂志500家制造业公司的数据，采用普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资，进而影响公司价值的经验结论。
SHLEIFER（1997）等人认为，提高大股东持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监控能力，因而大股东的存在有利于公司价值的增长。SHLEIFER还从对股东的法律保护程度上，分析了大股东在公司治理中的作用。他发现在对股东特别是小股东的法律保护程度低的国家，不仅企业的资本结构中债务的比重较高，而且股权也较集中，大股东比较普遍。这是因为，大股东的存在可以补救法律保护的不足，减少股权实施中的法律介入。在发达国家，美国和英国对股东特别是小股东的法律保护程度较高，德国和日本相对较弱。与此相对应，前者的股权分散，后者的股权集中，这从另一个方面解释了股权集中程度差异的原因。在对股东的法律保护程度较低的国家，小股东权利的行使会遇到很多困难，或需要持有更多的股份才能控制企业，在经营者设置障碍时更是如此。比如，西方投资者需要持有75%的股票才能控制一个俄罗斯企业，而俄罗斯投资者只需要25%的股票就能控制相同的企业。原因在于经理可以利用许多法律空缺对付外国投资者，但难以用同样的方式对付国内投资者。根据这种分析，在对投资者的法律保护不健全的国家，股权的集中有助于解决代理问题。还有一些经济学家虽然认为股权结构很重要，但认为股权集中并不见得有效，大股东的监督会损害其他利害关系者的利益，因为大股东想通过监督来弥补其股票不分散的代价，诸如利用内部交易损害小股东的利益，迫使经理降低工资，损害工人的利益，银行作为大股东还可能要求企业支付高利息或扩大贷款，企业之间相互作为大股东可能使低效企业长期存在，等等。
从发达国家的现实来看，由于股权的集中程度及资本市场的发育程度不同，有两种典型的治理模式，即股权分散、主要依靠外部市场治理的美、英模式，以及股权集中、主要依靠大股东内部治理的日、德模式。前者的主要优点是能利用资本市场固有的灵活性、激励和约束，实现资本从低效领域转向高效领域，特别有利于高新技术产业和高风险投资产业筹集资金，也有利于实现企业和产业的重组。但活跃的接管市场也可能迫使经营者注重短期经营及反接管措施的采用，忽视长期投资和经营，也不利于股东、债权人、职工及供应商与企业结成长期利害关系，实现企业行为长期化。后者的主要优点是银行和其他大股东有积极性且有能力监督经营，解决分散股东在监督经营上的搭便车现象，即使经营者受到监督和控制，又能使其避开资本市场的短期压力，集中精力从事长期经营和投资。这种模式还由于注重职工在公司治理中的权利，有利于协调劳资关系，鼓励职工对企业进行人力资本投资及职工行为的长期化，有利于技能、技术及人力资本等在企业内部的积累。日本和德国在汽车、机械、钢铁等成熟产业具有很强竞争力，与其治理模式的上述优势有密切关系。然而由于债权人比股东厌恶风险，主要依靠债权人的治理模式就不利于高新技术产业和高风险产业筹集资金，较强的内部控制也可能抑制企业家的创新及冒险精神。如德国在微生物、电子通讯等高技术行业远远落后于美国，就与其治理模式固有的缺陷有密切联系。由于两种模式各有利弊，也很难从绝对意义上说哪种治理模式最优。
（2）转轨经济的股权结构与公司治理绩效
中国正处于转轨经济时期，在理论和实践方面与成熟市场经济的国家相比，情况大有不同。依据许小年等学者（1999）对1993～1995年300多家上市公司的实证分析，可得出中国上市公司股权结构与公司治理方面的一些结论：①法人股所占比重与公司业绩（主要用公司的市值与账面价值之比MBR、股权回报率ROE和资产回报率ROA来反映）正相关，它们在上市公司的地位可能比德国和日本的银行的地位弱，但可能比美国的机构投资者的地位强，它们所依赖的方法是直接控制董事会，而不是用并购威胁来迫使经理为股东利益服务。②国家股所占比重与公司业绩有负相关关系，这种低效可能是由于国家控股公司常常追求非利润最大化的目标，也可能是由于国有资产管理局与其他股东的利益冲突引起的。比如，当公司需要发行新股来筹资时，国有资产管理局在董事会的代表往往持反对意见，因为发行新股会使旧股的权益分散。这种反对意见被采纳，会使公司失去投资机会，进而伤害长期的增长潜力。所以，负债与资产的比率在国家控股公司中较高，而在法人控股公司中较低，这一结论也与实证分析相一致。③个人持有的A股比重在MBR回归中为明显负相关，在ROE和ROA回归中系数为零。这是因为国有股和法人股在绝大多数公司占有绝对优势，个人股在这些公司的董事会和监事会中没有地位，既没有积极性也没有能力参与公司治理，只是搭便车。据计算，中国股票持有的平均期限只有1～2个月，而在美国是18个月。这说明中国的小股东，其投机性很强，对公司经营者几乎不起监督作用。
徐二明和王智慧（2000）在对1998年的105家上市公司的分析中认为，大股东的存在有利于公司相对价值和价值创造能力的提高，股权的集中与公司的价值成长能力也有显著的正相关关系。张红军（2000）对1998年的385家上市公司的实证分析认为，前5大股东与公司价值有显著的正相关关系，而且法人股的存在也有利于公司价值的增加。但是他也指出由于大股东基本上是国家和法人实体，所以研究的结果应解释为国家股东和法人股东持有的股权集中度与公司绩效的关系，并不代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的关系。吴淑琨（2001）在对1997～2000年上市公司的实证研究中提出：股权结构与公司绩效是一种“U形”关系，即国家股比例与公司绩效呈曲线相关，当国家持股比例较低时，国家股比例与公司绩效负相关，当国家持股较多时，与公司绩效呈正相关；法人股比例与公司绩效呈曲线相关，当法人股东持股比例较低时，法人股比例与公司绩效负相关，当法人股比例较高时，与公司绩效呈正相关。
由于在我国大多数上市公司的股权结构中，国有股和法人股的比重占绝对优势（国有比例为62%）。这两种大股东在董事会和监事会中的代表也占绝对优势，其中在国家控股公司中，国家代表在董事会和监事会中的席位都在70%以上，在法人控股公司中，法人股在董事会和监事会中的席位都在65%以上。随着中国上市公司股权结构的逐渐改变以及治理结构的规范化，有关中国上市公司股权结构与公司治理绩效的研究结果也将发生变化，具体效果取决于国家这方面政策的进展力度。
3.1.4与中国企业改革有关的结论
英美模式是建立在资本市场主导的金融体制上，投资者“用脚投票”和随时可能出现的敌意收购是主要的企业控制机制，使得公司管理者需要随时保持警惕。相反，日德模式是建立在银行主导的金融体制之上，不依赖资本市场和外部投资者。以银行为主的金融机构在公司治理中发挥重要作用，不但提供融资，而且控制公司的监事会，凭借内部信息优势，发挥实际的控制作用。公司治理不单是指基于股权结构基础上的股东治理，还包括外部市场对公司的治理，即消费者通过产品市场，股东通过股票市场，债权人通过破产，潜在的管理者通过经理市场，职工通过劳动力市场，都会对现任经营者施加压力，使得经营者不至于过分追求自身利益，或严重损害相关者的利益。对中国来讲，以培育市场为主的改革虽然在一定程度上提高了国有企业的效率，但不改革国有企业的产权结构是不能从根本上提高国有企业效率的。
（1）追求分散与集中的适度性
股权结构的集中度过高，不利于股市发育，进而不利于发挥外部市场对公司的治理作用。中国应建立投资主体多元化的股权结构，即使投资主体由国家唯一体发展为国家、企业、机构、个人等多元化主体。只有在多元投资主体存在的前提下，法人治理结构才具有良好的运转基础，公司治理的法人性才能真正体现出来。但股权结构不宜过度分散，要追求股权结构分散的适度性。实践表明，发达国家的股权过于分散也容易形成诸如内部人控制等问题。中国国有上市公司的内部人控制的根源是股权的过度集中———国有股“一股独大”。可见，过于集中或过于分散的股权结构安排都会影响企业的治理绩效。国有企业产权改革的目标应是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但又不能使股权像英美模式那样太分散。这是因为，公司所有权的集中度与公司绩效是有关的，并且大股东在公司治理中发挥了不可替代的作用。从经济理性角度看，股权分散的小股东由于监督的成本太高和能力有限，他们在选择和监督经营者方面，更倾向于采用在股市上“用脚投票”而不是在股东会上“用手投票”。而大股东却相反，他们具有“用手投票”的能力和意愿。
（2）适当保持较高的法人股比例
法人股东不同于国家股东，尽管它们可能也是被国家控制，但出于各自单位利益的考虑，相对来说会具有更大的监控动力和能力。由于中国对上市公司市场监控机制还很薄弱，因此继续适当保持较高的法人股是有利的。
（3）发展机构投资者
在对投资者的法律保护尚不健全的阶段，股权的适当集中有助于提高公司治理的效率，但股权应集中在机构投资者手中，因为机构投资者有代表性（可代表分散的小股东）又有监督的能力，这既是我国国有企业产权改革的需要，又符合发达国家公司治理模式演化的趋势。
（4）降低非流通股比例
公司股票的低流通性在很大程度上可以说是中国上市公司股权结构的核心问题。截止到2000年12月31日，沪深两市发行的总股本为3709亿元。其中流通股仅为1329亿元，占总股本的35.8%。而非流通股为2380亿元，占总股本的64.2%。特别是，近三分之二的非流通股是由国有股和法人股构成。股票的流通与否，不仅会影响股东的行为，而且还会影响市场本身对公司价值的判断。所以，非流通股的比例越高，越不利于实现市场对公司治理的约束作用。
（5）内部持股比例增加应以不削弱大股东监控有效性为限
由于经营者持股比例的大小会影响经营者行为与公司利益的一致性程度，即当经营者持股比例增加时，他们采取背离公司价值最大化的行为的成本也会提高，所以内部持股比例越高，公司绩效就越高。但对于以股权集中为特点的中国上市公司，大股东对公司起着至关重要的作用，因此内部持股比例的增加应以不削弱大股东的监控有效性为限。
