最后看看来自最新金融数据以及来自实体经济的回响吧。6月份的融资格局（特别M2迅速大幅回落到14%）和利率走势明显地反映出央行的政策意图：严控增量、盘活存量、将对实体经济的负面影响降至最低；预计未来一段时间以非标债权为标的的融资方式仍会进一步压缩，信托贷款、未贴现银行承兑汇票等增量将有所回落，若IPO顺利开闸，三、四季度债券市场逐渐回暖，股权和债券融资将回升；目前我们维持全年流动性中性判断，预计全年社会融资规模18万亿，其中新增人民币贷款9万亿，对应M2增长率13.5%左右。
另外，新出炉的二季度数据显示经济增速仍然在低位徘徊，存在着进一步的下行风险，但下行空间在一系列转型相容的结构性托底政策支持下，应该相当有限。分项来看，下半年投资增速或因2012年同期高基数而出现明显回落；受居民消费能力提升的支撑，消费增速将继续改善；受虚假贸易挤水分影响出口增速仍将低迷。笔者预计3季度GDP同比增长7.4%左右，工业增加值在9%附近，固定资产投资增速将回落至19%附近；出口增速在0—5%之间，消费增速则预计进一步提升至13.5%—14%之间。
中国金融自由化需甩开膀子
中国的金融自由化貌似终于甩开了膀子，上周五晚上（2013年7月19日），人民银行宣布全面放开金融机构贷款利率管制——取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，取消票据贴现利率管制，取消农村信用社贷款利率2.3倍的上限。
笔者在上篇《“金十条”的含金量和实体经济的回响》中，谈到这份看似不起眼，但确是非常重要的操作性文件的目标，就是全力推动金融市场化和金融开放。也明确指出利率市场化过程，也是打击对实体经济盘剥得比较厉害，抽血大于输血，空转或者吃空饷的寄生行业的过程。
这对银行和影子银行来说都不是什么好消息，它们一个是太暴利，一个是太危险。只有把它们的暴利压缩出来，部分用于降低企业的融资成本，反哺实体经济；部分用于回馈储户，提高他们的财产性收入以刺激消费，才能使得实体经济的循环和发展更具可持续性。这也必然是一个非帕累托的、对既有利益格局进行大调整的艰难过程。
前者主要是通过放开贷款利率，完善利率的信用风险结构和市场化定价来实现。终于，在喊破嗓子、再三凝聚共识后，决策者迈出了这一步。不过，就目前实际存在信贷配给的环境下，放开贷款下限其实并非难事，顶多算是顺水推舟。因为之前商业银行对贷款利率下浮到7折的空间并没有用尽。除非贷款需求显著回落，贷款加权利率进一步下行的空间有限。因此，此次利率市场化的推进不会产生类似“降息”的效果。而对于农信社贷款利率上限取消，也存在相同的软约束问题。至于票据利率完全由市场决定，也不过是官方的事后背书。近几年，票据利率事实上早已实现了市场化定价。
市场可能会觉得此次利率市场化改革的短期效果有限，尽管其长期意义深远——贷款利率市场化，最终会使得先前无法通过信贷渠道融到资金的微观主体可以通过支付更高的利率来获得贷款，从而使得小微企业、三农相关等非主流银行客户可以得到更多的资金支持，而这在总体上必然有利于全社会资金配置效率的提高。
意料之中的是，本次调整未涉及存款端价格的放松。这是利率市场化的最后，也是最难攻克的一座堡垒。路人皆知，目前风行祖国大地的“中国式银行理财”，特别是资金池型的理财，其实就是存款利率市场化的预演了。不幸的是，它往往又和影子银行搅合到一起，通过规避现有利率管制，给存款人带来一些实惠的同时，但也给监管带来了不少困难和新的风险。
监管层的谨慎，可能主要是考虑到，一旦打破存款的垄断定价格局，市场化竞争会导致存款利率快速上行，进而使得银行息差大幅压缩。这将不利于守住系统性、区域性金融风险的底线及稳定市场预期，特别是在刚进行过一轮压力测试，且金融机构成绩并不是很好的情况下。国际经验也显示，存款利率的放开，对金融格局的影响较大，处理不当会导致金融体系的紊乱，必须在相应配套制度完善之后才更具操作性。
因此短期来看，我们认为可转让大额存单（CD）或成为下一个突破口。CD一般都产生于存款利率市场化之初，例如澳大利亚、印度、韩国、南非、德国、新加坡等国提供的最佳实践。而且对CD利率管制的放松，往往是存款利率市场化的起点和重要标志。一方面，金融机构可以持有CD，使之成为一种同业间的流动性调节工具。另一方面，储户可以直接或者间接通过基金、理财等方式持有存单，满足其对存款收益的需求。最终真正实现开正门、堵偏门，该理财的归理财，该存款的归存款。
而由此赢得的时间，可以用于尽快完善相应的配套制度，例如：1）建立存款保险制度。这是未来中国金融安全网的基干部分，它可以有效地实现对小储户的保障。届时储户也会考虑钱放哪家银行更安全，从而倒逼银行谨慎经营、差异化竞争；2）同时金融机构的救助和破产机制也要尽快建立，政府不可能无限托底，例如塞浦路斯的情形。这也会倒逼融资方建立起类似的约束机制，特别有助于消解——政府平台—国企—国有银行——这种传统的中国式大推进策略中捆绑在一起“说不清理还乱”的核心部分，进而推动传统发展模式的转型；3）建立市场化的基准利率体系。央行必须决定用什么做未来价格调控的抓手，需要建立一套传递效果良好的利率指标体系来合理引导市场预期，实现调控目标。如果用shibor会不会跟libor一样有操纵的问题，又如何配合央票、国债发行来完善中长端的利率期限结构；4）建立市场化的利率信用风险结构。金融机构需要更加精确的管理信用风险并进行利率定价，这将是未来银行的核心竞争力的最终来源，同时IRS、国债期货等利率风险管理产品也会日益流行。
最后，来看一下大图景，近期一系列改革相关政策的紧密出台，包括金十条、上海自贸区、中美双边投资协议（BIT）谈判、资本市场发行体制变革等，反映了新一届政府在结构转型和改革方面的清晰思路。由点到线，由线及面，由易到难，风险可控，整体金融改革的轮廓和进程呼之欲出，利率市场化、汇率市场化、资本市场建设和资本账户开放都是其中应有之义，最终目标是参与全球货币竞争，实现人民币国际化。其先行先试的勇气，断腕之决心，决策之果断，可见一斑。我们预期“十二五”结束前后，包括利率市场化在内的其中多数目标都将会提前实现。
钱荒不慌：守稳底线，寻求突围
当下中国经济运行中最大的不确定性就在于热钱扰局，央行数据显示，从2012年12月至2013年4月，中国银行体系的外汇占款增加了1.5万亿元，而2012年1月至11月，外汇占款的增量仅为3600亿元。这就造成了社会融资总量和广义货币供应量虚高，大量的资本都在寻利，游荡在实体经济上空。
5月进出口数据残酷地告诉了市场事实真相，出口同比增长1%，显著低于市场一致预期的6.8%，进口同比增长-0.3%，低于市场一致预期的5.4%。5月初国家外汇管理局发文要求加强外汇资金流入管理，加强了对前期通过贸易渠道流入国内的热钱以及票据套利行为的监管力度。几道金牌合击下，贸易中的不正常因素被平息了。所以，事实就是——没了热钱就啥都没了。
过去的几天中，中国银行间利率水平正在经历一次严峻考验，货币市场利率出现了史无前例的涨幅。尽管最终施以援手，央行前几日的袖手旁观似乎是想让某些前期扩张过快的商业银行和其他金融机构自行吞下这颗苦果，这是一种压力测试，结果无法让人满意。往后看，阶段性紧缩可能在所难免。纵观2013年出台的各项政策：针对银行理财的银监会8号文，规范地方融资平台的银监会10号文，封堵热钱的外管局6道金牌，5月重启的3个月央票，1—4月份阶段性宽松的代价就是未来几个月的相对紧缩。
再结合进口数据的低迷以及PMI指标的“分裂症”等情况来看，经济状况可能的持续低迷以及开始出现“衰退”的风险。而关键仍然在于，在没有明确新周期发动的信号，例如新一轮城镇化出现之前，资本仍然缺乏动力进入实体经济，特别是已经显著过剩的制造业产能投资中（产能过剩30%往往就是经济增长下台阶的领先信号）。
往后看，如果一下三件事情同时发生：1）QE退出；2）影子银行融资链条被彻底打断（进而导致地方融资平台债务风险）；3）出台严格的存量累进式房产税，则中国经济可能面临硬着陆风险。这会系统地改变市场流动性的存量和流向的预期。但这三件事情或迟或早恐怕也都不得不做，否则结果都是指向新一轮泡沫（美国和中国的）。所以现在给市场的忠告应该就是：保持阵型，守住底线，希望最好的结果，做最坏的打算，决战时刻可能很快就会到来。
守住底线
决策者必须特别小心，因为当系统性风险来袭时，其实是没有B计划的。如何未雨绸缪做好准备呢？
首先，完善央行最后贷款人制度。这一制度对于解决商业银行暂时性的流动性不足、有效防范金融危机的传染、维护金融系统的稳定具有极为重要的作用。目前中国央行在最后贷款人的明确职能定位、规范救助程序、确定救助标准、完善救助手段等方面亟待完善。
其次，加快建立存款保险制度建设。这项制度是未来中国金融安全网的核心部分，加强存款保险制度与最后贷款人制度协同作用的发挥，界定各监管机构的职责，明晰权力边界，强化机构间的沟通和合作，这既可以在非系统性风险爆发时提供对商业银行储户的临时救助和兜底手段，也为未来的利率市场化改革推进铺平了道路。
再次，加强对系统重要性大型金融机构的监管，必要时给予其中的违规者以警示和惩戒。结合我国银行业改革发展实际，构建与国际标准接轨的银行业监管框架，引导商业银行稳步实施资本监管新标准，研究制定逆周期资本缓冲要求，建立更加有效的资本约束机制。同时还要考虑再次加强对信托业的风险评估和监管。在具体业务指引上，加强重点领域、行业和地区的风险防控，例如钢铁、光伏等，化解产能过剩行业风险。继续执行总量控制、分类管理、区别对待、逐步化解的政策，妥善应对地方政府融资平台贷款风险。严格执行房地产调控政策，落实差别化房贷要求，严格监管房地产信贷和其他形式的融资风险。全面布控表外业务风险，加强监管政策和措施的协调合作。
最后，还可以考虑推进新型资产管理公司的建设以处理可能出现的平台风险和银行不良贷款风险。若无相应的AMC加以处理，加之城市商业银行本身资本金有限，极有可能诱发更大信贷风险的爆发，因此必须建立以AMC为载体的应急预案和处置手段。
寻求突围
对于中国来说，下一个10年特别重要，干得好就是欧美，干得差就是拉美。所以这一两年的谋篇布局就显得特别重要。研究显示在中国重大的换届年份之后的一段时间内，会有一些固定的政策步骤——反腐倡廉、治理整顿和规划设计。在反腐方面，从改进政府作风反对浪费开始，也可能升级到后续的官员财产公示和抽查；而这次金融体系治理整顿的核心则是针对影子银行，目的是使得金融创新重新回到可以测度和监管的可控范围内，以免重蹈中国版次贷危机的覆辙；这次的改革规划有了一个时髦的词汇表达——顶层设计。上一轮的关键设计要回溯到1992—1994年了，十四届三中全会给出的一揽子改革方案奠定了接下来20年繁荣的基础。预期2013年秋天更有可能可以拿出一个具有最小公约数性质的整体改革方案。那么如何保持经济温度，为转型改革赢得时间和空间呢？
首先，在政策方面，宏观管理应以事权下放、总量控制为核心，在控制金融风险的同时，充分发挥市场的资金配置作用，全面落实通过激活货币信贷存量支持实体经济发展的方向。其中，推进资产证券化、直接融资和债务重组可能是激活货币信贷存量主要手段。在增量资金投放空间有限的情况下，让存量资产流动起来，资产证券化可能是一个不错的方向，推进非标业务向标准业务（包括债券、股票发行和规范的OTC交易产品）转变。
