影子银行Ⅰ对实体经济的影响最为直接，是社会融资总量的重要组成部分，当然在其中的分类细项中也有交叉持有的现象，但总量占比较低且最终会投向实体经济，在加总计算中可以忽略。影子银行Ⅱ、影子银行Ⅲ，其中分类细项存在着交叉持有的问题，在计算中应予以剔除，如银行理财产品持有信托类产品和证券公司资管类产品等。由于目前我国影子银行Ⅲ总量较小，对宏观流动性影响不大。
我们测算出了影子银行Ⅰ的存量余额，至2012年底为30.30万亿元，其中：委托贷款6.00万亿元、信托贷款2.97万亿元、未贴现银行承兑汇票6.23万亿元、非金融企业债券7.67万亿元、同业代付2.89万亿元、非金融股票融资3.33万亿元、融资租赁0.61万亿元、小额贷款公司贷款0.59万亿元。非标债权融资余额为19.21万亿元，占影子银行Ⅰ总规模的63.39%。非标债权占影子银行Ⅰ的比重由2002年的33.15%上升至2012年的63.39%，2002—2012年年均复合增长率分别为43.38%。
资产非标化的重要原因是利率市场化推进速度较慢，风险相对较高的融资需求在目前的制度框架下无法标准化，更谈不上证券化，非标产品几乎成了唯一的选择。对资金的供给方来说，由于前期存款准备金高居不下，表内的融资大量占用了银行资本，同时金融市场本身深度广度不够，导致银行无法直接从金融市场获取资金，则表内扩张就成为无源之水；面对大量高风险的融资需求，银行选择非标产品作为监管套利工具亦为必然。但非标产品本身收益和风险的错配进一步扭曲了金融资源的配置，使得步履蹒跚的利率市场化变得愈发艰难，这或许也正是政府管理层限制非标债权的重要原因。市场演进的路径和近期监管层的意图均会使得非标债权向标准债权和股权融资逐渐转化，从依附于商业银行、以商业银行为中介的初步脱媒，到脱离商业银行、以资本市场为载体的深度脱媒不可逆转。
从影子银行Ⅱ的各项构成来看，至2012年底，银行理财7.1万亿元、非贷款类信托3.97万亿元、买入返售2.89万亿元、公募基金3.16万亿元、社保基金约0.95万亿元、保险资管约6万亿元、券商资管1.89万亿元、券商自营0.37万亿元，若将各项相加总量为26.33万亿元，显然高估了影子银行Ⅱ的总量。因此以下我们对各项构成进行交叉持有的加权处理：2012年银行理财按资金用途扣除股票、债券、利率（50%）、票据、信贷资产、汇率、商品后占比为47.27%，即用于配置非贷款类信托的存量，为3.36万亿元，可见非贷款类信托的主要资金来源就是银行理财；2012年公募基金投资者持有比例大致为机构投资者20%、个人投资者80%，机构投资者基本上是保险资管、券商资管、券商自营和社保基金，总量为0.63万亿元。此两项予以扣除后，至2012年底影子银行Ⅱ的总规模为22.34万亿元。
扰乱货币政策
影子银行的出现和崛起极大改变了货币数量论所描述的流动性创生机制，表外资产的信用链条无限制地拉长，并未引起货币供给量的相应增加，此时作为后验指标的货币乘数也随之失效。其对宏观流动性的影响主要归结为以下三点：
1.影子银行体系的存在可以在实现了同样信用扩张的基础上，有效降低商业银行的贷存比率。我国现实操作中，表现为商业银行为规避贷存比约束等，通过同业代付，或者从一级市场购买债券等渠道一方面实现了信用创造，一方面降低了贷存比率。
2.影子银行体系在没有进行类商业银行“贷款—存款”货币扩张过程时，全社会的货币供给量指标是不受任何影响的。一旦影子银行体系出现了类似商业银行货币扩张的信用扩张过程，一定会面临的情况是，整个社会的流动性创造规模大幅高于以前，与货币供给规模显著下降同时存在。此时，M2指标的指示性作用将显著下降。
3.由于没有类似法定存款准备金、贷存比率等条件的约束，理论上讲，影子银行体系可以通过类似“贷款—存款”货币创造过程，无限制的进行信用扩张。即便考虑到影子银行在加杠杆的过程中需要考虑留存权益资金以及部分的现金漏损，影子银行的扩张能力也是非常大的，如果不加约束，会导致整个社会的系统性风险大幅上升。
我国影子银行总体上处于国外1960、1970年代的“脱媒”阶段，基本是围绕信贷资产的替代展开。就规模而言，与正规银行体系相差甚远，影子银行Ⅰ规模与商业银行总资产比仅为22.66%，而目前在美国两者几乎是并驾齐驱。就运作方式而言，我国的影子银行结构简单，运作方式不规范、不成熟，杠杆率低，几乎不使用衍生产品，甚至连资产证券化都很少涉及。但银行理财、信托、券商资管等某些创新产品已初步具备SPV（SpecialPurposeVehicle）的雏形，即通过第三方合约而非股权进行控制和运作，从而规避了以股权为基础的传统监管，随着银行、信托、券商、基金等各种金融机构的业务边界发生更多交叉，影子银行体系所创造的金融工具，几乎完全破除了金融系统结构与市场之间的边界，这种格局让已习惯于各司其职的监管体制难以应对，未来监管难度加大。
洗澡水中的孩子
总体而言，我国影子银行仍处于发展的初级阶段，未来一段时间从非标化到标准化再到资产证券化是一条必由之路，与此同时，融资结构的转换必然导致金融改革中两项重要工作的快速推进：利率市场化和建立有深度广度的资本市场。但目前压缩非标债权快速扩张的阵痛不可避免，同时可能在短期内造成对实体经济的冲击。另一方面，影子银行体系本身已成为金融创新的主要源泉，对于监管当局来说，把孩子和洗澡水一起泼掉显然不是好的策略，如何将非标债权平稳过渡至标准化产品，是决定此次调控能否成功的关键。
回到之前两周，央行对金融机构几乎是惩罚性的货币市场利率，显然是对金融机构影子银行业务扩张过快的不满：1—5月份人民币贷款累计新增为14.5%，基本符合年初制定的信贷投放规模与节奏，而同期信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票累计新增分别为113%、35%、28%，在经济增长乏力的大背景下如此宽松的流动性投放已触及监管者的底线，从制度规范的各种文件到直接使用利率手段，彰显了监管当局对压缩非标债权的决心。
我们预计在2011—2012年迅速形成规模的信托受益权类买入返售和票据类买入返售在此次“钱荒”中严重受挫，未来以同业负债为资金来源的影子银行形式可能将不再受青睐。下一步票据业务这类资金“空转”的模式可能会受到压缩，信托受益权类买入返售等业务也可能进入治理整顿之列。这是一个去杠杆、去泡沫、去浮躁的过程，不会有人轻松，但也许值得。最新的消息是民生银行日前宣布：7月20日前清零全部120亿非标资产。
“钱荒”：茶杯里的金融风暴？
2013年6月，此次“钱荒”必将载入金融史册，并对中国金融市场甚至全球货币竞争格局形成深远影响。以此文以纪念。
如果说金融是现代经济的核心，那流动性无疑是金融的命门。金融机构和金融市场作为流动性载体，承担了全部社会财富的计价、交易和分配。进入信用货币时代后，金融资产逐渐替代实物资产成为财富的主要构成部分，流动性冲击成为左右资产价格甚至实体经济的重要因素，每一次市场价格的剧烈波动都意味着全社会乃至全球财富的再分配。
纵观改革开放以来30余年时间，中国经济在流动性战车上一路狂奔、无暇他顾，电闪雷鸣般地经历了发达市场上需要百年时间演化的经济货币化、资产资本化、资本泡沫化和泡沫全球化的全过程。1985—2012年，广义货币供应量M2年复合增长率高达21%，决策者、监管者、投资者还有普通民众无一不瞠目结舌、目眩神迷。标志性的拐点已经出现——2013年6月，此次“钱荒”必将载入金融史册，并对中国金融市场甚至全球货币竞争格局形成深远影响。
乱局
市场似乎还没回过神来，6月里，美国和中国央行一起做了两次压力测试。6月6日端午节这周，仅仅是伯南克较明确地提示退出流动性超宽松货币环境的时刻表，全球主要市场，特别是其中的新兴市场部分，就经历一波狂跌，同时大幅下行击破120天半年线。套息交易反转，流动性从新兴经济体回撤。
6月20日这周，中国银行间市场出现高达30%的回购利率。两者之间诸多关联，简单的说，前者让后者雪上加霜。那么多季节性因素影响下，资金价格的上升是必然的，但在线压力测试的结果往往不可控，不过即便是两位数的资金价格，在以前的某个春节也都见过，但正是那次央行的安抚使得市场想当然的放松了警惕，一旦发现事与愿违，就开始过度反应，一时间险象环生，恐慌情绪导致价格迅速飙升。但30%确实过了，不排除某些市场交易有拉高价格同央行强行博弈，并逼迫其出手的嫌疑。这一事件具有世界级影响，它使得对中国情况略知皮毛的海外资本，以为又进入到了金融危机模式。全球市场逐个沿时区经历了“黑色星期四和星期一”（6月20日和24日），上证指数也一度梦回后鸦片战争时代的1849。大多数金融机构和金融市场的这两次压力测试的成绩是不合格的，特别是其中中国商业银行的流动性管理能力。
这一事件也说明，随着中国经济体量的增加，特别是在增长部分的贡献份额的上升，以及其最大的央行资产负债表和货币供应量，中国因素越来越在全球金融市场中扮演重要角色，中国央行的话语权也在追赶全球最具权势的美联储。一直以来全球两大央行之间货币政策存在着高度的同步性，或者说由于一度采取汇率盯住和强制结售汇策略，中国的货币政策被迫跟随。还不清楚，一直被抱怨缺乏独立性的中国央行，是否已经愿意准备承担起相应的职责和具有所必须的能力——这次压力测试表达了央行的意志，但肯定得到了决策层的背书。同时也说明：保持同市场良好沟通和避免过度反应对中美货币当局来说，都是一件多么重要而又不容易做到的事情。这也难怪，市场总是敏感的。在看到测试结果不妙后，两边央行都开始试图温和圆场，有的动嘴，有的动手。尽管最终都体现出了一定的灵活性，但被惩戒的市场参与者一定心有余悸。
