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第34章 市场观察(1)

股市真是经济的晴雨表吗?如何理解市场的喜怒哀乐?是捕捉波段还是买入并持有?存在价值投资吗?还是理性投机?大盘蓝筹还是新兴成长?什么决定市场走向,基本面、流动性还是情绪?

新常态、求改革、寻找隐形冠军

这是2012年12月,我们给出的2013全年的经济观点和投资策略。当时市场仍然处于情绪相对悲观的区域,一直纠结于短中长悲观前景无法立即证实或者证伪。短期悲观:经济企稳信号仍不明确;中期悲观:改革前景不确定性,缺乏信心;长期悲观:人口红利已经消退。我们的观点则是无需过度悲观,改革势在必行。短期:投资转型,投资有效性提高;中期:改革势在必行,提供新上行动力;长期:计划生育制度逐步放开;退休年龄会调整。

流动性盛宴的狂欢已然终止,中性的货币增长将成常态,即GDP7%—8%+通货膨胀3%—4%=12%再给1%—2%的资产货币化。潜在经济增速正在下行,政策刺激也可能偏弱,2013年宏观经济或呈现“浅V形”走势,CPI温和上行。纵观“十二五”,在减速过弯、以质量换速度的前提下,中国经济将逐渐换装新三驾马车发动机——即以新型城镇化推动城市化深度,扬弃而不是抛弃GDP锦标赛;以收入倍增带动大消费和消费升级;以人民币国际化替换一般贸易出口。

新常态

过去几年来,我国GDP同比增速的波动中枢明显下降,但通胀的波动中枢明显上升,这说明我国实体经济的供给层面出现问题。根据滤波法和生产函数法测算结果显示,我国潜在GDP增速呈现周期性变化,2007年以来我国潜在GDP增速明显下滑。考虑到我国劳动力拐点已经出现,未来劳动力对潜在经济增速的贡献将进一步下降。尽管过去多年资本存量对潜在经济增速的贡献不断上升,但最近几年来资本回报率明显下降,且当前主要行业的产能利用率比较低,短期内资本存量对潜在经济增速的贡献可能会明显减弱。制度变革使得全要素生产率对潜在增速的拉动呈现周期性上升,但短期内重大制度变革的形势还不明朗,且全要素生产率对潜在经济增速的拉动具有下降的趋势。因此,预计未来我国潜在经济增速还将继续下降。

滤波法显示,过去一段时间我国实际GDP增速和潜在经济增速都出现明显下降,但当前我国实际经济增速尚未显著低于潜在经济增速;历史上仅有1997—2001年以及2008年下半年至2009年上半年两个时间段,我国实际经济增速明显低于潜在增速。此外,历史数据显示菲利普斯曲线和奥肯定律在我国也适用,1990年代末期以及2008年下半年至2009年上半年期间我国CPI环比增速明显低于历史均值、失业现象也非常明显,但当前我国CPI环比增速基本处于历史均值附近、就业市场整体上仍然平稳,因此我们认为当前我国经济增速尚未明显低于潜在GDP增速。

经济增速明显回升意味着短期内政策刺激的可能性大大降低。产出缺口是政策调整的主要决定因素,当前我国实际经济增速尚未明显低于潜在经济增速,产出负缺口尚未非常明显,因此政策刺激的必要性不是特别强。此外,三季度以来我国经济增速出现明显好转的态势,投资、消费、出口和工业增加值同比增速均出现明显回升势头。中央财政支出加大及地方政府融资渠道扩宽等因素造成新一轮基建投资发力、通胀回落带来的购买力提升、2012年同期基数效应较低,以及工业企业主动去库存的压力大幅下降等因素,是近期经济形势好转的主要原因。考虑到短期内融资渠道扩宽、工业企业主动去库存基本结束和低基数效应等因素还将持续,预计未来几个月内经济增速将维持回升态势。GDP增速持续回升将加大产能缺口上升的压力,这意味着短期内政策放松的可能性大大降低。

考虑到当前我国经济内生增长动力不足以及通货膨胀的潜在风险较大,2014年我国宏观经济将呈现温和增长态势,难以较2013年大幅回升。政策将视经济走势和通胀压力相机抉择,整体上处于谨慎态度。2013年主要宏观经济数据预测。

经济内生增长动力不足情况下,政策扰动成为影响2014年4个季度经济走势的重要变量。2014年的政策重心将在调结构和稳增长之间切换,初期在经济增速回升和通胀压力较小的情况下政策重心将布局于调结构、致力于经济改革,随着经济增速有所下滑政策重心将逐步从调结构转为稳增长。2013年经济增长的主要动力来自于企业主动去库存周期的结束、房地产投资增速的企稳、持续回升的基建投资以及相对宽松的流动性环境。2013年宏观经济下行风险主要有:“影子银行”治理、反腐力度、地方政府债务暴露的风险、通胀回升和热钱外流等因素。

求改革

深化改革或将成为未来政策的核心主旋律。过去三十多年促进经济高速发展的改革红利已逐步消化,而新的矛盾积累形成了倒逼改革的局面。中国正面临改革的窗口期,只有进一步深化改革,提供新的制度红利,才能推动中国经济的再度上行;另一方面,政府领导人的更替也往往会带来改革的加速推进。

从改革的历史路径来看,改革推进发展,而经济和社会发展到一定阶段会遇到的瓶颈和矛盾是推动改革的最大动力。经过三十多年的改革开放,中国的经济实力、综合国力显著提高,社会生产力得到了解放,人口素质得以大幅提高,社会发展到了新的水平。但一些深层次矛盾和问题凸显,一方面,依靠大规模投入劳动力和自然资源的外延式发展已难以为继,另一方面,社会发展滞后经济发展,特别是基本公共服务供给不足、发展失衡、可及性差的矛盾十分突出。

当前中国面临的种种矛盾和问题,背后的深层次原因多是体制机制问题,实质是包容性可持续增长问题,可分为两大难题:经济转型和民生。要保持可持续、包容性增长,中国的经济必须从外需主导和投资拉动转变为以内需驱动,经济发展必须更加注重各地区的平衡,也要更加注重节能降耗和环境友好。民生问题也是日益突出,人民内部矛盾多次爆发,如不及时解决将会给经济和社会发展埋下巨大隐患。这些问题的解决都迫在眉睫。

解决这些问题的根本和唯一出路在于改革。过去三十多年的改革开放使中国受益匪浅,经济的高速发展很大程度上来自于改革的红利,现在这些制度红利正在逐步消失,而矛盾正在不断积累,形成了倒逼改革的局面。当前,中国正面临改革的窗口期,只有进一步深化改革,才能推动中国经济的再度上行。十八大工作报告中对经济政治领域的改革有详尽的阐述,我们认为,中国很快将进入改革大力推进阶段,但不会一蹴而就,其进程仍将是渐进的。

改革将会渐进推行,未来中国经济转型的可能路径也不是一步到位,而是存在中转站——传统三驾马车升级为新三驾马车,经过该中转站后,通过持续不断的改革,最终实现产业升级、内需提升和节能环保可持续发展,实现成功转型。

从更长期来看,转型正需要的是新人口红利。我们认为,传统人口红利(廉价、大量劳动力)的结束并非中国经济发展的终结,而正是中国经济转型的需要,即通过提高劳动者素质和生产效率的“新人口红利”来实现经济的长期稳定发展。人口老龄化也可能带来“二次红利”,养老服务、医疗卫生等消费性行业可能获得长足发展。我们大胆作出政策推断:1)“十二五”期间很有可能逐步放开二胎生育;2)退休年龄作出适度调整。

寻找隐形冠军

A股的历史发展也伴随着改革开放的进程。而蓝筹股作为各个时期股市的中流砥柱,其地位转换跟随时代与经济背景的变迁,每个阶段所享受的制度红利都不同,因此,这也成为我们发掘未来蓝筹的出发点。新蓝筹成长来自“隐形冠军”,布局改革和转型红利可从“新四化”(新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化)出发,寻找其中的隐形冠军:

1)城镇化是内需最大潜力所在。中国未来城镇化必然会带来劳动生产率和城市集聚效益的提高,带来城镇公共服务和基础设施投资的扩大,带来居民收入和消费的增加,为农业现代化创造条件,从而持续释放出巨大的内需潜能,这正是中国经济长期平稳较快发展的动力源泉所在。建议关注轨道交通建设、智慧城市的相关布局以及区域经济建设等。

2)消费将成为未来中国经济的重心。中国目前的处境和1960年代的日本非常相似,彼时的日本启动“国民收入倍增计划”,以“引导产业结构走向高级化”为核心,并辅以收入分配体制改革、扶持中小企业、鼓励技术创新、促进外贸和国际经济合作等系列配套措施。通过该计划,十年间日本国民生产总值和国民收入的实际年平均增长率达到11.6%和11.5%。居民收入的大幅提升,有效促进了内需扩大,并伴随着产业发展,引发了日本的“消费者革命”,有效促进了产业结构升级,实现了经济转型。

中国目前和未来预计将大力推进的改革举措与日本“国民收入倍增计划”有可比之处,由于投资高增速不可维持、外需可能长期不振,因此,未来扩大内需的战略将成为重中之重,消费行业的景气周期将长期延续。建议关注食品饮料、文化传媒、医疗、保健、服装、家纺、保险、智能终端、传媒和旅游等行业。

3)市场化改革提供经济新活力。1978年开始的改革开放实质就是生产关系不断理顺、生产力不断释放和提高的过程,当下中国经济面临的困局亦有生产关系进一步梳理的要求,改革的推进亦将进一步推动经济活力的释放:

市场环境进一步优化。财税体系改革将减轻企业负担。资本市场将更开放和更有深度,企业融资更便利。市场化进一步深入。改革开放的经验已经证明了市场在资源配置方面的优势,未来市场化深度的进一步提高,将进一步激发各生产要素潜力。主要的方向包括:价格形成更加市场化,反映生产要素价值;生产要素的流动更加自由,配置更优;金融和铁路等垄断行业更加开放,民营资本广泛参与其中,将提高行业的竞争度,促使行业公司着力提高生产效率,迎来新的上升期。建议关注金融、铁路和水电煤气等目前垄断程度较高,以后有望持续出现体制改革的行业。

4)关注产业升级:高端化与节能环保。在劳动力比较优势下降、能源等成本高企和环境恶化的背景下,产业升级成为中国经济的必经之路。产业升级包括传统产业高端化和节能环保等内容。未来传统工业走向精细化、新兴工业高端化的趋势不可避免,因此,在工业领域,新材料与高端装备制造等行业,可能将出现一批符合业绩优良、利润增速稳定、成长性良好、股本适中但具备扩大潜质、股价走势稳健、市场形象良好等条件的新型蓝筹公司。另外,由于节能环保理念贯穿整个工业化进程,因此,节能环保等细分领域也可能出现新蓝筹。

趋势判断:海鸥型,重主题

总体看,2014年盈利增速较2013年将基本维持同一水平。首要原因在于银行业绩增速将较2012年出现明显下滑,一方面银行息差已经从高点回落,另一方面看,银行拨备压力将显著增加;其次,非银行业总体盈利增速的情况相较2012年情况来看可能会出现好转,盈利增速下降幅度将显著变小。

我们判断整体流动性2014年并不会格外宽松,总体格局将呈现中性略偏乐观,因此市场估值从流动性角度看可能不会得到大幅提升。我们判断2013年整体估值核心波动区间将在10—12.5倍之间。对应上证综指点位情况来看,核心区间应该在1900—2400之间,但在极度悲观情景假设下,市场点位可能会下至1800点左右,而上行动力主要来自于改革预期,可能主要出现在十八届三中全会前后。

基于前述分析,我们认为2013年主基调:新常态,求改革,寻找隐形冠军。市场走势或呈“海鸥型”——上半年经济容忍度较高,政策偏弱,政府机构改革、反腐等或成为重心,市场维持弱势;下半年经济自然企稳,改革红利预期提升,市场稳步反弹。贯穿2013年的核心主题围绕改革和转型展开。全年紧抓主题投资方法论,重点关注改革、新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化等方向,包括轨交建设、食品安全、节能环保、智慧城市、高端装备制造、海洋经济等主题。经济适度发展、货币中性的新常态中,行业趋分化,符合政策方向,业务模式领先或利基市场占优的“隐形冠军”将脱颖而出。

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