令人悲哀的是，由于市场是投资者集体构成的，因此除非这些管理者能作出不同的投资决定，否则他们肯定无法战胜市场表现。这种群体心态的结果是，效仿他人做法的管理者最后会变成纸上谈兵的指数投资者，其投资表现在扣除高额管理费用之后根本无法战胜指数表现。他们失去了自己的个性，沦落为普通的基金管理者，尽管明知随大流会导致投资表现落后，但为了保住工作，他们也不得不这样做。因此，如果你还认为这些“明智的”管理者在投资时能够对股价做出最佳估算的话，那可真是让人笑掉大牙了。
话又说回来，即使这些管理者想要摆脱群体心态，他们也没有什么选择。实际上，在购买股票时忽略对其价格的最佳估算，这种做法并不是因为他们存在潜在的关于利益冲突的罪恶动机，甚至也不是因为这种盲从行为本身的缘故，而是因为他们一向都是这样工作的。由于基金行业已经按照风格箱被分割成很多细分产品和市场，例如，如果某个基金的名称中有“大盘股增长”的字样，经营该基金的管理者的确毫无选择，只能按照基金的强制规定购买大盘股成长股票，哪怕他心底认为这种投资选择是愚蠢至极的。这种强制性投资的问题对指数基金管理者来说表现得尤其明显。即使标普500指数基金的管理者认为美国股票价格整体上已经被严重高估，但面对股东为基金增加的现金他也只能购买指数中包含的每一只股票，否则其投资表现就会落后于指数基准。值得注意的是，很多基金股东都在其401k投资方案中设定了自动投资策略，即每月发工资之后自行投资指定的基金产品。如果这种盲目的自动化投资和基金强制性投资在股市中出现，股票价格怎么可能包含理性投资者对企业内在价值的最佳估算？这简直是天方夜谭。
诚然，群体心态的压力不但来自基金管理，而且来自基金股东，因为他们也具备群体心态，在泡沫期内疯狂追逐热门基金，在股市下跌时拼命抛售。由于大多数共同基金都是开放式结构，这就使现金流管理成为一个长期问题。投资者只管把大把的钞票投向热门基金，迫使管理者买入更多他们中意的股票或是额外的股票，毫不顾忌它们的价格被高估或者根本不是理想的选择。随着资产组合中的股票越来越多，整个投资表现越来越像基准指标，最终使基金变成纯粹理论化的指数产品。相比之下，如果管理者不按群体心态行动，不在股市泡沫期内全面追涨投资，那他们的投资表现就会落后于其他管理者，大量失去理性的股东会纷纷要求赎回股份，这样就等于让管理者炒自己的鱿鱼（如果管理者是自营基金业务，这样做会让他们失去业务机会，因为没人愿意找他们投资）。一旦形成股市恐慌，想要逆转形势就会变得很难。当股东大量抛售基金股份时，管理者被迫卖掉在下行趋势中即将重新调整价格的股票，就算他们非常想买入这些股票，但还是难敌整个股市的抛售行情。因此，即使管理者主观上不愿加入群体心态，但他们也毫无办法，只能效仿其他管理者的投资决定一路走到底。
格兰瑟姆认为，这种群体心态导致的行为正是造成证券市场极度无效的主要原因，但它也为逆向思维投资者提供了绝好的机会。他说：“没有丢掉工作的风险，没有大量疯狂的个人投资者，就肯定不会有股市泡沫，这是一种羡慕他人挣大钱的痛苦心态。正是这种心态让你产生极大的动力去追逐热门投资的资产领域，根本不愿投向风险较低、价格便宜的资产类别。我想，对那些投资期限很长的机构（特别是基金会和捐赠基金管理机构）来说，人们的这种心态无疑是它们取得成功的巨大优势。通过投资价格较低风险较小的资产类别，它们可以在其他投资者承担成本的基础上从股市中获得额外收益，而那些头脑发热的投资者在股市泡沫破裂前是不会停止对热门产品的追逐的。”
为了理解大多数资金管理者为什么难以持续赢得超越市场的表现，我觉得首先必须了解一个人为什么会不顾一切地去追求成功，最符合这个特征的当属沃伦·巴菲特了。虽然他是一个在选股方面非常有造诣的天才投资者，但我认为他之所以能赢得超越普通共同基金管理者的其中一个原因，是伯克希尔-哈撒韦公司的独特投资模式。
其实，早在接管伯克希尔-哈撒韦公司之前，巴菲特在1956～1969年就已经经营过一个投资风格远超当今普通共同基金的伙伴公司。例如，他的经营费用不是基于所管理的资产按一定比例收取的，而是承诺如果每年为客户带来的投资回报低于6%就不收服务费；如果投资回报超过6%，那么超出部分的所得他收取25%作为服务费。因此，巴菲特的投资完全是绩效推动型的，而非资产规模推动型的。
另外，巴菲特的伙伴公司每年只允许在12月买入或卖出一次，这样就保证了热钱不会大量涌入或流出他投资的基金，从而迫使他在错误的时间进行交易。最后一点是，他把自己几乎所有的流动净资产都投入到了自己选择的基金中，因此和股东的利益息息相关，高度一致。相比之下，如今大部分共同基金管理者很少投资他们经营的基金，这也表明他们并不关心基金的表现如何。除了1969年将投资全部变现之外，巴菲特每年的投资表现都超过市场平均回报，而1969年这样做是因为他感觉当时的投资机会非常有限。因为他至少要获得6%以上的投资回报才能得到报酬，不难想象在投资机会有限的情况下，他根本不在乎自己的投资已经经营了13年之久，而是果断地选择资产变现。换成今日唯资产规模是举的共同基金，这种行为肯定是无法想象的。
到接管伯克希尔公司时，巴菲特在伙伴公司时的经营思想更进了一步。伯克希尔的前身是一家纺织厂，完成控股后，巴菲特获得了稳定的现金流，接着他开始大肆收购其他业务资产，包括报纸、保险公司和一家银行，最后开始投资股票市场。巴菲特对保险公司的收购（特别是政府雇员保险公司GEICO，股价实现了飞涨）让他拥有了殷实的远期资产，可以大胆投资股票而不用担心热钱困扰和股东赎回问题。因此，巴菲特可以在别人卖出的时候买进，在别人买进的时候卖出，完全没有任何压力。在他的领导下，伯克希尔的内部管理也和先锋公司差不多，没有外部管理公司贪得无厌地蚕食股东回报的情况。不管投资者对伯克希尔公司的股票怎么看，巴菲特总是按照自己的意愿根据基本业务的现金流进行投资。在20世纪70年代股票价格跌至谷底的背景下，这种灵活的投资方式为他带来了巨大的优势。当被问及对当时股票市场投资机会的感受时，他的回答是：“好得就像酒鬼掉进了酒缸。”6而那些面对客户大量要求赎回股份的共同基金管理者，他们可就没这么走运了。
此外，作为伯克希尔公司股东而非外部管理公司的员工，巴菲特拿到的工资和那些天价薪酬相比简直是小巫见大巫，而且不是根据资产规模以固定比例计算的，每年只有象征性的10万美元。巴菲特并不指望拿高额的服务费，而是像公司股东一样积极投资伯克希尔的股票，从公司的业务成长中获利。尽管巴菲特捐献了很大一部分股份给慈善机构，截至2010年他仍拥有价值约4 600万美元的伯克希尔公司股份。显然，由于个人利益和股东利益紧密相连，巴菲特更关注的是伯克希尔公司的业绩表现，而不是能从公司拿到多少报酬。作为股东资本的代理管家，巴菲特并不担心会丢掉工作，他要承担的风险是能否承担起自己的受托人责任。最后，巴菲特选择采用集中式的无限制型投资方式，这样可以避免陷入某种特定的投资风格或是某些特定的股票。他要实现的目标十分简单，一方面要把投资对股东资本的潜在伤害降至最低，同时确保为股东投资赢得利润回报。从这个角度来说，巴菲特绝不会故意成为理论型指数投资者。
可是，当伯克希尔公司规模越来越大、变得难以控制时，就连伟大的巴菲特也遇到了严峻的挑战。1998年在写给金融历史学家彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）的一封信中，巴菲特这样说道：“和过去相比，现在我们的投资表现很差，其中75%的原因是由于公司规模扩大导致的。其实，我们一直都很清楚，公司管理基金的资产量剧增会造成投资选择范围的迅速缩小…20世纪50年代，公司市值还不到1 000万美元，但我投资股票的个人收益率每年可以达到60%以上。面对现在的公司规模，如果投资收益能超过市场表现3个百分点我就谢天谢地了。”7
博格在《共同基金投资常识》中曾引用巴菲特的这封信，证明即使是最优秀的资金管理者想要战胜市场也是非常困难的，因为他们的成功通常都会导致公司资产的巨额增长。实际上，现在的资金管理者在投资时面对的问题远比巴菲特更为复杂，原因是他们还必须应对突然涌来的热钱带来的压力。有意思的是，由于利用开放式共同基金很难实现高额投资回报，巴菲特本人甚至建议投资者最好选择指数基金产品。作为有史以来毫无争议的最伟大的资金管理者，巴菲特的这个建议可谓是至理名言。
有鉴于当前共同基金管理中的腐败现象，广泛存在的利益冲突以及开放式基金在结构上的瑕疵，我完全同意指数基金是大多数投资者的最佳选择的观点。不过我想补充的是，对于聪明的资金管理者来说，要开发一种和伯克希尔公司初期阶段具有相似投资模式的，有相当大的机会战胜市场表现的共同基金，这并不是不可能的。实际上，一些传统的内部管理型封闭式基金公司，如通用美国投资者公司和中央证券等，都具备和伯克希尔公司高度相似的投资模式，因此可以有效地战胜市场表现。
值得指出的是，博格认为不管发生什么情况，资金管理者对整体股市的投资都是零和游戏，这个观点固然正确，但是它没有从受托人的角度说明这样一个问题，即为什么积极管理者的投资表现会长期低于市场表现。博格曾做过一次调查，对384只股票的回报情况和1982～2009年的整体股票市场指数进行对比，他发现只有12只基金，也就是3%的产品，投资回报表现大大超过市场表现。8我认为，这是一个令人无法接受的完全没有必要的失败行为。
如果普通股票基金管理者的表现无法超越整体股票市场指数，那么扣除经营费用之后债券基金管理者的表现肯定也难以超越整体债券市场指数。虽然低成本一直都是指数基金的主要优势，但我们同样会遇到阿诺德开发基本面股票指数时发现的问题，即构成指数的衡量基准是如何确定的。整个债券市场也是按照市值来加权的，但是利用债券准确地跟踪指数基金的表现，这种做法比利用股票跟踪指数基金的做法意义更小。股权至少在企业资产负债表上被列入资产项目，而债券只不过是公司的负债项目里的债务。既然如此，为什么投资者会如此重视具有大量债务的公司或债券发行机构呢？从基本面的观点来看，投资流通债务市场价值最大的公司而不是那些资产雄厚但债务很少的公司，这种做法简直是后患无穷，但大部分债券指数就是这样构建而成的，其中也包括整体债券市场指数。
但是从历史的角度看，先锋的整体债券市场指数基金在2008年的次贷危机中表现得非常出色，原因是它对美国长期国库券和政府机构债务给予了很高的权重，而在当年经济崩溃的形势下，全世界都把国库券和美元视为资产安全转移的避难所。由于美国政府目前是美国最大的债务发行人，截至2010年7月31日长期国库券在债券指数中所占的权重已经达到了43%。但是过度举债会让美国政府的财政赤字猛增，最终破坏其信用质量和全球资产避风港的国际地位。衡量政府债务和国家偿还的必要经济手段所产生的影响，这是一项非常困难的工作。由于政府不像企业那样具备估量标准，在利用基本面理论开发全球债券指数时阿诺德不得不大量研究各种相关数据，其中包括人口、土地面积（代表自然资源）、国内生产总值（GDP）和能源消耗量（代表经济发展程度）。我认为，确定债务在GDP中所占的比例就是衡量一国整体信用质量的最好方式。不过，阿诺德的基本面理论的做法是，对于过度举债的国家，如美国和日本，并不在指数中给予它们较大的权重，然而尽管如此，1997～2009年，以市值加权法衡量的政府债务指数每年要比基本面指数的衡量结果还低0.9个百分点，这个差距在低回报率的主权政府债务领域来说相当巨大。9
