学习目标
了解证券监管的必要性。
掌握证券监管的要素。
把握证券监管体制，了解中国证券监管的现状，并能对发展和完善我国的证券市场监管体制提出设想。
麦道夫骗局谈证券市场监管问题
2007年爆发的次贷危机让华尔街颜面扫地，而涉及500亿美元的麦道夫骗局更是给了日显颓废的华尔街当头一棒。一个拥有近半个世纪完美无瑕的从业历史的投资专家，一种并不高明的欺骗手段，波及半个地球的受害者，形象地诠释了证券市场的不确定性。
1919-1920年查尔斯·庞齐利用他的旁氏骗局欺骗了美国众多投资者。此后，各种各样的“庞齐骗局”在世界范围内层出不穷。近100年后的伯纳德·麦道夫更是将“庞齐骗局”演绎得淋漓尽致。
曾任纳斯达克股票市场公司前董事会主席的麦道夫声称依靠“内部消息”，通过购买蓝筹股票，再购买相应的期权合同，即可转换价差套利，他可使投资者获得18%～20%的年回报率。而套利的核心技术便是用许诺的高额投资回报率来引诱投资者，同时用后续投资者的资金偿付前期投资者的投资分红。在重利的驱使下，包括汇丰银行、瑞士银行、法国巴黎银行、日本野村证券在内的世界知名投资机构纷纷受骗。
麦道夫骗局不仅对美国本土造成严重影响，更波及了近半个世界。位于欧洲的英国、瑞士、西班牙分别损失10亿美元、50亿瑞士法郎和30亿美元；亚洲的韩国和日本分别损失1亿美元和275亿韩元；作为国际机构的国际奥委会也因此遭受了4.8亿美元的损失，美国证券市场则更是损失惨重。
究其原因：首先，麦道夫以纳斯达克股票市场公司董事会主席的光环和完美无瑕的从业记录伪装着自己，将资金交给他来运作，你就会得到每月1%～2%的稳定回报。麦道夫本人声称追求完美无瑕的从业记录，致力于公平交易，保有高尚的道德标准，为自己的骗局营造了极好的个人魅力光晕；其次，麦道夫运用“精湛”的投资技术和“内部消息”产生的神秘感包裹自己，以至于很多精明无比的对冲基金管理者、专业投资者，也被“内部消息”这几个字轻而易举地征服了。
事实上，美国证券交易委员会曾在1992年、2005年和2007年分别对麦道夫的公司进行审查，但只是发现了三起违反规则的小案例，都根本没有采取司法行动，更没有查出麦道夫欺诈方面的问题。可见，美国监管体制远远跟不上金融投机的步伐，金融创新更是给各种诈骗案件提供了滋生的土壤。很多注册的对冲基金没能受到证交会审查是因为证交会在人力、技术手段上均无能力进行及时、有力地监管。
思考
1.在此案例中，美国证券市场的监管机构是否起到了应有的作用？
2.如何看待证券市场监管的必要性？
3.麦道夫骗局对我国证券市场的监管有哪些警示？
证券市场是金融市场体系的重要组成部分。从它产生之日起，就以高收益和高风险的特性为广大投资者偏爱，以其对国民经济和国民生活的重大影响而备受政府关注。证券市场除了充当资金供求双方之间的桥梁、发挥融资媒介这一功能以外，证券市场还具有进行产权复合与重组、引导资金流向、优化资源配置、配合宏观调控的实施等一系列重要功能，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。证券市场功能的实现程度，取决于证券市场的运行效率。运行效率越高，其功能的实现也就越充分。然而与商品市场一样，证券市场也无法避免市场失灵的影响，也存在垄断、经济外部性、信息不对称、过度竞争等造成市场失灵、导致价格扭曲的共同因素。因此，证券市场本身并不能自发实现高效、平稳、有序运行。与此同时，证券市场所固有的高投机性和高风险性，不仅不利于证券市场本身效率的正常发挥，而且如果风险突然爆发，还可能引起市场崩溃、国民经济受创，因此，必须对证券市场实施监管。
10.1 证券监管的要素
证券监管是指证券监管主体为了实现监管目标而利用各种监管手段对监管对象所采取的一种有意识的和主动的干预和控制活动。从概念可以看出：①证券监管应该是由某个或某几个主体进行的活动，而且是有意识的活动；②证券监管是一种有对象和范围的活动；③证券监管必须有手段和方法；④证券监管是具有预定目标的活动。因此，主体（监管者）、对象（被监管者）、目标和手段构成了证券监管的四大要素。
10.1.1 证券监管主体
从证券监管的实践来看，实施证券监管的主体是多元化的。除了政府以外，还有证券业协会、证券交易商协会、证券交易所等自律组织，它们的权利并不来源于政府，而是来自于其成员对机构决策的普遍认可。
选择什么样的机构作为证券监管主体，不完全是从经济角度考虑的结果，而是政治、经济、历史、传统等几个方面共同作用的产物。因此，各个国家都有自己的特色。几乎所有国家的证券监管活动都由政府部门、行业协会和证券交易所来共同承担。其中在绝大多数国家，政府部门承担了较多的职责，自律组织则承担较少的职责。有些国家则相反。
从实际发展的情况来看，在一些发达国家，证券市场中的行业自律组织往往先于政府的专职监管机构而产生。因为当时“看不见的手”、“小政府、大社会”的观念流行于世。
直到1929年资本主义世界爆发了经济大危机，政府干预的思想逐渐为大家所接受，政府的监管作用才大大加强。由于原来的行业自律组织比较发达，许多规则最初也是由它们制订出来的，由此决定了这些老牌的资本主义国家（如英国）其监管中“自律性色彩”要比一些年轻的资本主义国家（如美国）强一些，这是一个“公共选择”的结果，这一结果表明在证券监管中政府的主导地位。
10.1.2证券监管对象和范围
证券监管的对象和内容范围是证券监管的核心。笼统地说，证券监管的对象是证券市场、证券市场的参与者及其在证券市场上的活动和行为。但是，并不是证券领域的一切活动和行为都属于证券监管的内容，只有证券市场失灵的部分才有可能成为证券监管的内容。
从证券监管的实践来看，绝大多数国家把证券监管的直接对象定位在证券市场的参与者上，只是在监管的具体内容上有所差别。由于证券市场由证券产品市场、证券服务市场和证券信用市场三个子市场组成，因此，一般来说，这三个子市场的参与者成为证券监管的对象，包括发行各种证券的筹资者（政府、企业）、投资各种证券的投资者（政府、企业、个人）、为证券发行和证券投资提供服务的中介机构（证券公司、证券交易所、证券登记结算公司、证券托管公司、证券投资咨询公司、证券律师、会计师和评估师等），以及为证券发行和证券投资提供各种融资、融券业务的机构和个人。而证券市场参与者在市场上的一切行为和活动，以及由这些行为和活动所产生的各种关系和后果，都有可能成为证券监管的内容。具体包括以下内容。
1.证券发行监管
证券发行监管是指证券监管部门对证券发行的审查、核准和监控。由于证券发行监管是整个证券市场监管的第一道闸门，对证券发行监管的好坏将直接影响交易市场的发展和稳定，因此世界上绝大多数国家对证券发行实施严格监管。按照证券发行时审核制度和信息披露制度的不同搭配，世界上各国证券发行监管主要有两种制度，即注册制和核准制。
（1）注册制。注册制即所谓的“公开管理原则”，是指证券发行者在公开募集和发行证券前，需要向证券监管部门按照法定程序申请注册登记，同时依法提供与发行证券有关的一切资料，并对所提供资料的真实性、可靠性承担法律责任。在注册制下，监管部门的权力仅限于保证发行人所提供的资料无任何虚假的陈述或事实。如果未违反上述原则，监管部门应准予注册。因而注册制是以信息披露制度为核心的一种证券监管发行制度。在注册制下，只要发行者提供真实、可靠、全面的资料，一些高风险、低质量的公司证券同样可以上市，证券监管机关无权干涉。注册制一方面为投资者创造了一个高透明度的市场；另一方面又为投资者提供了一个公平竞争的场所，在竞争中实现优胜劣汰和资金的优化配置。但是，注册制也存在明显的缺陷。它发挥良好作用的前提是信息披露的充分性，投资者能够根据所获得的信息作出理性的投资决策。从这一点来看，注册制比较适合于证券市场发展历史悠久、市场已进入成熟阶段的国家。
（2）核准制。核准制即所谓“实质管理原则”，是指证券发行者不仅必须公开有关所发行证券的真实情况，而且所发行的证券还必须符合《公司法》和《证券法》中规定的若干实质性条件，证券监管机关有权否决不符合实质条件证券的发行申请。这些实质性条件大致包括：①发行公司的营业性质和管理人员的资格能力；②发行公司的资本结构是否健全；③发行的所得是否合理；④各种证券的权利是否公平；⑤所有公开的资料是否充分、真实；⑥发行公司的发展前景及事业的成功机会等。核准制在信息公开的基础上，又附加了一些规定，从而把一些低质量、高风险的公司排除在证券市场外，在一定程度上保护了投资者的利益，减少了投资的风险性，有助于新兴的证券市场的发展和稳定。但是，它很容易导致投资者产生完全依赖的安全感，而且监管机关的意见未必完全正确，尤其是它使一些高成长性、高技术和高风险并存的公司上市阻力加大，而这些公司的发展对国民经济的发展具有巨大的促进作用。因而，核准制比较适合于证券市场历史不长、经验不多、投资者素质不高的国家和地区。
我国目前对证券发行的监管就属于核准制。在我国，证券发行核准制是指证券发行者提出发行申请，保荐机构（主承销商）向中国证监会推荐，中国证监会进行合规性初审后，提交发行审核委员会审核，最终经中国证监会核准后发行。
2.证券交易监管
证券在一级市场发行后，就要进入二级市场交易。因此，不仅要对证券发行进行管理，还要对证券交易进行监管，以监管证券运动的全过程。证券交易监管一般包括证券交易的注册监管和证券交易的行为监管。
（1）证券交易的注册管理。为了保证在证券交易所上市证券的质量，必须规定证券进入证券交易所的条件。它主要包括证券发行企业在本行业的相对地位和稳定性、企业产品的适销程度、企业的资产总额、上市股数及股东构成等。
证券发行企业在报送证券上市申请时，还需附上企业的业务经营性质、经会计师事务所审核鉴证的财务报表等有关材料。证券发行企业如果漏报、谎报企业财务状况等情况，导致证券交易双方遭受经济损失，企业就要承担民事责任，赔偿受害者的经济损失，有关当事人要受到法律制裁。证券上市获准后，如果企业发生经营性质的改变、董事或主要管理人员的变动、财产和股权的处理、企业章程的修改，以及其他对企业财务状况有重大影响的事件等变故时，应及时通知证券交易所。
不符合进入证券交易所交易的证券，只能在场外交易市场交易。在场外交易的证券发行者也必须公开其财务状况、董事、监事及大股东的股份变动情况；对漏报的企业要求其补报，对谎报的企业予以惩罚，以保证信息的真实性。
（2）证券交易的行为管理。为了维护证券流通市场的交易秩序，必须对所有市场参与者的交易行为进行管理，以防止出现垄断、欺诈、假冒、内外勾结等行为。
要禁止证券市场上的垄断行为，就要禁止不进行证券转移的虚买虚卖，制造市场交易的假象；禁止证券交易者与他人共谋，以约定的价格大量买进或卖出某种证券；禁止哄抬或哄压证券价格的行为。
要防止证券市场上的欺诈假冒行为，就要禁止在证券市场上无实际成交意愿的空报价格、欺骗交易对手的行为；禁止编造和散步影响市场交易秩序和市场行情的谣言；禁止公布有关证券发行和交易的虚假信息；禁止采用蒙骗、威吓等手段劝说和强迫公众买卖证券。
要防止内幕人员利用内幕消息牟取个人私利，要禁止内幕人员利用内幕消息买卖证券或根据内幕消息建议他人买卖证券；禁止内幕人员向他人泄露内幕消息，使他人利用该信息进行内幕交易等。
所有这些都应当有相应的立法，采用一系列措施来进行监管。例如我国的《证券法》对此都有规定。
阅读材料
证券市场操纵案例
案例1：中科创业
2001年元旦前后，以中科创业（原名“康达尔”）为首的“中科系”股票突然连续跌停，有的更是连续10个跌停。1月中旬，中国证监会对中科创业股票价格操纵立案调查。
经调查发现，有庄家将股票炒高后再质押给银行、证券公司获得贷款，融资额近50亿元，通过滚动操作，将中科创业的股价从1998年初的10元推高到2000年末的最高价162元（复权后），涨幅达到1500%。后因庄家内部发生内讧，造成资金断链，股价连续9个跌停，一泻千里。中科创业成为我国证券市场中第一个股价泡沫破灭的典型案例。
