内容摘要：北京化工集团（以下简称“北化集团”）是国务院确定的512户重点企业和现代企业制度试点的百户企业之一，历史形成的资本结构不合理、生产资源整合不当制约了企业发展，导致其亏损严重。信达资产管理公司针对北化集团项目的债转股思路形成于1999年末，此后历经三年努力，项目组才完成了该企业的重组与债转股工作，并通过合理的债务重组安排，不仅使企业起死回生，还盘活了不良债权，信达公司管理的国有资产得到了有效保全和升值。
一北化集团的债转股背景
北化集团是国务院确定的512户重点企业和现代企业制度试点的百户企业之一，是北京市政府出资并授权经营的具有法人资格的企业。集团由过去的北京化学工业局改制而成，主要经营单位包括东方化工厂、有机化工厂、化工二厂、化工四厂、助剂二厂和北京化二股份有限公司在内的6个乙烯分厂（即北化乙烯系列生产厂，以下简称“北化乙烯”），这6家厂分别成立于1979年、1965年、1958年、1958年、1965年和1997年。6个生产厂除助剂二厂和北京化二股份有限公司外，均为北化集团的非独立法人分支机构。北化集团乙烯系列生产厂拥有年设计生产能力15万吨乙烯、4万吨EVA树脂、5万吨EO/EG（环氧乙烷/乙二醇）、7. 8万吨辛醇、6. 6万吨醋酸乙烯、2. 4万吨聚乙烯醇、1. 2万吨超高分子聚乙烯、7. 5万吨丙烯酸及酯类等9套主要生产装置。
长期以来，北化集团内部企业的债权债务关系复杂，担保方式各异。集团作为借款人向银行贷款后，实际用款人往往却是集团所属的几十家企业，名义上还款也由各借款企业单独偿还，但由于下属企业良莠不齐，集团贷款并未得到及时偿还，在北化集团名下形成了大量不良贷款。北化集团不良债权从中国建设银行剥离到信达公司时，是信达公司接收资产中最大的单笔债权项目。
1999年，信达公司项目组从建行接收的北化集团不良资产共计760789万元，其中本金与应收利息合计587342万元（人民币贷款178825万元，外币贷款折合人民币408517万元），建行委托的催收与挂账利息合计173447万元。加上从国家开发银行接收的北化集团不良资产，信达公司北京办事处（以下简称“信达北办”）接收的130多亿元不良资产中，北化集团的不良资产就占到一半以上，该项目处置的成功与否，成为信达北办能否处理好所接收的不良资产的关键。
信达公司接收北化集团债权后发现，当时的北化集团亏损非常严重，实际上已资不抵债。以集团下属的北化乙烯系列生产厂为例，1998年时尽管其主要产品销路并不差（综合产销率为99%），当年实现销售收入214004万元，其他业务利润1131万元，投资收益2420万元，营业外净收入419万元，但成本及费用却高达224956万元，加上销售税金及附加588万元，实际亏损为112101万元，其中潜亏102285万元（含应提未提折旧31153万元，应计未计利息67015万元，应摊未摊费用4117万元）。而且，北化集团的债务情况远比估计的复杂，接收贷款笔数高达100多笔，而且币种还涉及美元、日元、马克等多种外币。
经过深入摸底分析，项目组发现北化集团连年亏损的原因相当复杂。
首先由于项目建设的决策存在失误。1989年，国内曾刮起争上小乙烯装置的旋风，短时间内便建成7个项目，其中便有北化乙烯。但理论上的乙烯最小合理经济规模应在30万吨以上，北化集团当时乙烯系列厂建成生产能力仅15万吨，规模不经济造成生产成本高。由于属于跟风建设，规划投资严重超支，企业初步设计投资34亿元，由于建设期正赶上国内原材料价格飞涨，造成预算投资一再扩大，到1996年竣工投产，投入61亿元，超预算23亿元。
由于自有资本少，项目建成投产便陷入高负债运行，每年利息就达7亿多元。1999年乙烯系列产品总成本费用接近30亿元，其中仅长贷利息就达67800万元，相当总成本费用的22 。 96%。此外，北化乙烯在建设期间因汇率、利率调高，使固定资产虚增13 。 22亿元，生产期间少提折旧11 。 40亿元，两项合计24 。 62亿元。由于挂账利息和事故损失造成的递延资产数额巨大，截止到2000年9月30日，企业的账面递延资产为315008 。 6万元。
原材料采购成本高。生产乙烯的原材料是石脑油，由于北化集团属于地方企业，原材料供应不能纳入中石化原料供应系统，从而造成企业原料供应紧张，采购成本高。1998~1999年，由于石油价格上涨，原料供应紧张，不仅不能享受大规模采购所带来的商业折扣，而且还增大了运输成本，仅运输一项，北化的运输成本就比燕山石化的运输成本每吨高200元。与此同时，受宏观调控影响和亚洲金融危机的冲击，石化产品价格一直在低位徘徊，企业盈利难以实现建设预期。以1998年为例，EVA树脂每吨平均售价由上年的8808元下降到6740元，影响效益2287万元；乳液每吨平均售价由上年的4850元下降到4393元，影响效益720万元；丙烯酸丁酯每吨平均售价由上年的8256元下降到7566元，影响效益1143万元；丁辛醇每吨平均售价由上年的5345元下降到3985元，影响效益11048万元；聚乙烯醇（17—99牌号）每吨平均售价由上年的8341元下降到7949元，影响效益407万元。上述因素在1998年共影响企业效益15605万元。
面对这样一家经营困难的企业，如果信达公司直接选择诉讼清偿，企业可能迅速破产清算。由于北化集团生产设备绝大部分属于专用性设备，如果破产清算并对其设备整体进行拍卖，很难找到合适的买家，拆零变卖又会使资产严重贬值，因此，诉讼受偿不仅很难获得很好回收效果，大量失业人员也不利于社会安定。
结合北化集团的生产经营形势，信达公司项目组成员认为，要实现国有资产保值、增值目标，提高不良资产回收率，必须解决企业发展中所面临的问题。北化集团乙烯系列厂具有一定的行业优势，只是由于未能很好地嵌入国内石化产业链条，效益一直表现不佳。考虑到当时原国家经贸委以及北京市政府已经将北化集团列入债转股名单，经过对北化集团的独立考察和评审，项目组也认为北化集团完全具备债转股的条件。如果能对乙烯系列厂资产进行重组，顺利完成转股，然后将此块资产嵌入中石化系统，可能是根本解决北化集团债务问题的较好思路。因此，项目组确定了实施资产重组、债转股及支持转股企业并入中石化的处置方向。
二摸清家底，发现价值
项目组经过对北化乙烯系列生产厂2000年9月30日的账面资产负债进行汇总后发现，尽管系列厂的资产负债率为90 。 82%，但由于企业长期以来少提折旧、而将长期利息列入递延资产而不进入当期损益、在建工程已投入使用而不进行决算等原因，企业资产虚增严重，截止到2000年9月30日，仅长期利息没有进入当期损益而列入递延资产项下的就高达315008 。 6万元，如果进行重新评估，实际中的北化乙烯系列生产厂已严重资不抵债。
正确地处置北化集团的不良资产来源于对其价值的正确判断。信达公司项目组并没有一味地将注意力锁定在企业的亏损问题上，而是根据石化行业的运行特征、行业发展的驱动因素以及行业的竞争趋势来判断北化集团的价值。
首先石化行业前景广阔，部分产品供需缺口较大。随着经济的快速增长，对石化产品具有巨大的现实和潜在市场需求，而整个行业的发展刚刚进入成熟期，因此其在国民经济中的支柱地位还将存续相当长时间。尽管中国的石油化工已经基本形成完整的工业体系，石化产品的自给能力已明显提高，但仍有较大缺口。根据预测，2005年和2010年我国乙烯需求量将分别达到1850万吨和2550万吨，巨大的市场需求将推动以乙烯为龙头的石化工业快速发展。在此基础上，北化集团乙烯系列生产厂具有完成债转股并实现较好盈利的可能。国内的基本有机原料乙烯、丙烯、丁二烯、苯、甲苯、二甲苯、苯乙烯、乙苯、甲醇、正丁醇、乙二醇、苯酚、PTA、乙内酰胺多年来一直处于净进口状态。以乙烯当量消费量计，1999年中国乙烯自给率为79%，进口依存度仅为21%，2000年进口依存度达到57%。根据预测，2010年自给率才有望达到61 。 17%，巨大的供需缺口为乙烯企业提供了广阔的发展空间。
其次，石化行业因其资金技术密集度高，再加上石油资源的限制和较为集中，因而产业集中度在各产业中最高，上游产品生产企业最为明显的竞争特征是垄断，主要体现在政策、资金、技术、规模、人才等方面。生产针对不同性能和结构产品的企业间几乎不存在竞争，从而造成石化企业在不同的领域其竞争程度表现出较大的差异。北化乙烯所生产的醋酸乙烯、丙烯酸丁酯、PVC及有机硅、超高分子量聚乙烯及高密度聚乙烯专用料、丁辛醇化学品五大系列产品，其产品结构与多数大型石化企业的产品结构有较大区别。
另外，由于石化行业具有很强的周期性，所以产品价格波动大，企业产量、收入、利润、现金流量、投资等方面也呈现极强的周期性。石化每一投资项目耗资巨大，例如一套30万吨乙烯装置就耗资近150亿元人民币，而这些巨额资金的投入必须是分阶段的，因而工程建设的周期较长。石化工业生产能力的形成是间断的，石化产品的供给与需求的不平衡是一种常态。
根据分析，项目组判断，未来几年，国内石化行业将处于上升阶段，主要石化产品供需缺口较大，可能面临供不应求的局面。北化乙烯的主要产品与多数大型石化企业的产品结构有较大区别，具有广阔的发展前景和市场空间，在销售方面不存在问题。只是由于没有纳入中石化原料供应系统，原料采购成本居高不下，没有形成一体化的运营模式，无法从价值链角度构筑企业的竞争优势。
项目组还注意到，由于北化集团列入了债转股名单，北化乙烯有效资产如果转股将从北化集团中分离出来，随后，北化集团本身也将面临改制与重组，可能会导致集团债权悬空。因此，在债转股之前，必须要把集团贷款落实到各生产企业身上，以免在债转股后债权被悬空。信达项目组随后与北化集团财务人员一起对上百笔不同币种贷款进行了逐一核对，在得到用款企业确认的基础上，与用款企业重新签订了借款合同，逐一落实债权债务关系，为债转股顺利推进以及未纳入债转股的企业债权处置奠定了坚实的基础。
三迎难而上，协调多方利益
项目组经过对北化集团进行深入细致的调研，同时依据石化行业分析，发现北化集团的主体企业———乙烯系列生产厂具有一定的行业优势，主要产品发展前景广阔。经与北京市政府、北化集团协商，项目组最终决定对北化乙烯6家企业，即将东方化工厂、有机化工厂、化工二厂、化工四厂、助剂二厂和北京化二股份有限公司确定为债转股企业。由于北化乙烯系列生产厂存在人员负担沉重、企业办社会等问题，必须对北化乙烯进行资产重组，剥离“三产”进行主辅分离，突出主业。项目组计划将北化乙烯系列生产厂占有的资产在剥离除北京化二、北京东方罗门哈斯有限公司等12家公司外的所有“三产”的资产后进入拟成立的北化乙烯新公司，北化乙烯实际承担的负债由拟成立的北化乙烯转股公司承担。
北化乙烯债转股进程启动后，北京市政府随后提出，要把转股后的企业经营管理权移交给中石化。这样，一个集团的转股工作就牵扯进了多达5家的主体利益，包括北京市政府、北化集团、北化乙烯系列生产厂、中石化和信达、东方等两家资产管理公司。
在资产重组过程中，信达公司项目组考虑到自身对石化企业运营知识的缺乏和转股后的新企业将由中石化负责经营管理的因素，在资产重组过程中，充分借为了使转股后的企业有良好的经营起点，实现企业扭亏为盈和建立现代企业制度两大目标，信达公司项目组聘请中介机构对北化集团乙烯系列生产厂的资产、负债情况进行全面的审计和评估。经审计北化乙烯（不包括化二股份）的资产从1293232 。 52万元调整到900856 。 21万元，二者相差392376 。 04万元，主要是固定资产折旧少计提114049 。 20万元；将计入递延资产项下的长期贷款利息和事故损失进行调整，调减资产312592 。 38万元，两项共计调减资产426641 。 58万元。在此基础上，进行了资产评估后，评估增值为-130279万元。
考虑到企业转股后扭亏为盈的难度很大，转股后中石化若不对企业进行各方面的整合，加强企业的技术改造和企业管理力度，扩大企业的规模，企业是很难扭亏为盈的。因此，项目经理积极协调北京市政府和中石化，北京市政府最终同意将北京市地方投资机构在北化乙烯的投资和贷款约3. 9亿元以及北化乙烯占用的国有划拨土地无偿划转给中石化（由中石化以出让方式取得土地使用权，免缴土地出让金，其评估价值为124394万元），两项合计163394万元作为中石化在北化乙烯的出资，这使得中石化可以以股东的身份进入转股后的企业，为转股后中石化提高经营积极性提供了制度保证。
北化乙烯由于存在潜亏缩水问题，按资产评估值转股后必然会造成金融资产损失。此时，中石化进入转股股东序列后，坚持按各方出资等比例缩水，项目经理认为，这样的操作完成后，信达公司的资产损失会更加严重。项目组与北京市政府、中石化进行了艰苦的谈判。在谈判过程中，项目组坚持原则，向各方详细地阐述了信达公司保留债权的理由：首先，目前确定的信达公司转股额68亿元，再加上建行委托信达公司转股部分6 。 3亿元，两项合计已达75亿元，已经大幅度超过各方初步谈判时约定的转股额度；其次，信达公司此次转股金额较大，在短期内进行股权转让也并不容易，转股比例必须考虑信达公司的利益。经过与转股各方多次谈判磋商，最终确定信达公司转股债权为68 。 8亿元，同时在转股企业中保留债权8 。 94亿元。
北化乙烯债转股方案始于1999年12月，历时三年艰难的债转股历程，2002年10月，方案得到国务院批复，2002年12月底，转股各方在北化乙烯债转股和资产重组交接协议上签字。这个北京市最大的债转股项目，国务院批准的缩水金额高达-41 。 45亿元（位列全国第二），终于尘埃落定。
最终确定的债转股协议规定：
信达公司债转股75 。 14亿元。
东方资产管理公司债转股6 。 21亿元。
中石化以北京市划转的相关权益折合16 。 34亿元作为出资，同信达、东方重组北化乙烯，组建北京东方石油化工有限公司（以下简称“东方石化”），所有者权益56 。 24亿元，三方按比例缩水。
企业负债由原来的153 。 79%降为37 。 16%，信达持股比例76 。 91%，两股东中石化持股比例为16 。 73%，东方持股6 。 36%。新公司完全脱离北化集团，由中石化进行管理。
对北化乙烯原有的“三产”及占用土地进行剥离，剥离净值合计9086万元，土地剥离面积35 。 8万平方米。
北京市政府承诺接收安置5000人（包括内退人员），进入新公司的人员为9450人，北化乙烯2000年末的5888名离退休人员由转股公司管理，北京市政府给予一次性拨付经济补偿金2. 7亿元。
北化集团通过债转股虽然处置了信达公司接收的多数不良资产，但对没有纳入北化乙烯债转股范围的集团下属企业，信达公司仍然有一部分债权。考虑到北化集团将其主营业务乙烯系列生产厂分离并实施债转股后，北化集团将基本失去偿债能力，因此在债转股进程开始后，项目组就决定将没有纳入债转股企业的不良资产的处置加快推进，争取全面完成对北化集团不良资产的处置。
项目组利用债转股过程中与北化集团建立的良好关系为契机，通过法律手段以股抵债成功处置了集团下属北京焦化厂0 。 72亿元债权。接着，项目组与北化集团就7240 。 97万元剩余债权进行了多轮谈判。由于当时北化集团包袱沉重且正面临重组改制的局面，缺乏先进偿还能力，而主要生产单位北化乙烯也已经处于转股进程中，剩余企业均为独立法人，不可能承担集团债务，谈判一时陷入僵局。
项目经理经过调研发现，在北化集团转股剩余企业中，北京普莱克斯实用气体有限公司经营状况较好，属于北化集团的优质资产，尽管在法律上，不应代北化集团偿债。但是信达公司项目组经过大量工作，终于获得了北京普莱克斯实用气体公司的20%股权。截至2004年底，信达公司已从普莱克斯实用气体公司股权累计获得分红2000多万元。
四加强股权管理，加快剩余债权回收
2002年12月底，北化乙烯债转股企业———东方石化有限公司首届股东大会暨首届董事会、监事会顺利召开。东方石化初步形成了现代企业制度的框架。在由11人组成的董事会中，信达作为东方石化的第一大股东，派出了7名董事。经过信达公司项目组的坚持不懈的努力，东方石化的法人治理结构日益完善，内部管理制度逐步健全，企业经济效益显著提高，为信达公司股权的保值、增值及未来股权退出创造了条件。
12月26日，东方石化正式成立，新公司注册资本56 。 2亿元，实现了企业投资主体的多元化，改变了原来单一的隶属关系。同时，企业资本结构发生了变化，资产负债率由153 。 79%降至37 。 16%，使企业可以轻装上阵。中石化还组织子公司燕山石化公司对北化乙烯进行技术改造，促进了转股公司原料供应及生产流程的优化，东方石化主要产品市场需求旺盛，生产、经营情况逐步好转。
转股后，企业财务状况得到了明显改善，盈利状况明显好转。企业财务结构渐趋合理，债转股前企业总负债为118 。 51亿元，转股后减少负债80 。 54%，企业资产负债率由评估后的153 。 79%下降为34 。 31%，贷款利息大幅度下降。
在加强对转股企业管理，提升企业价值的同时，信达公司项目组并没有放松对现金回收的关注。
（一）第一次债务重组
北化乙烯系列生产厂实施债转股后，新成立的东方石化公司由中石化燕化公司派出的人员负责具体的经营管理，并将燕化的管理模式引进来，即生产经营、销售、财务等方面管理的高度集中，各厂对外的偿付债务的款式均要通过新公司的批准，直接影响了信达公司保留债权的清收。原计划在2003年一季度清收保留债权利息，退税还贷共计3000万元，而实际回收为零。
在保留债权77156万元中，只有东方化工厂的44388万元回收是相对有保证的，其他生产厂根本无力归还保留债权。因此，信达公司项目组在2003年及时调整策略，利用转股后企业经营管理和市场变化给企业带来的效益，项目经理开始重点推进剩余债权的重组和回收工作，将过去由各生产厂直接偿债方式改为由东方石化统一偿债。经过长达8个月的艰苦谈判，落实了保留债权协议，东方石化承诺在5年半时间内归还保留债权77156万元。东方石化统一承接债务，不仅理顺了债权债务关系，也重新落实了债权。
北化乙烯通过债转股解决了过度负债的问题，但制约其发展规模问题、工厂结构布局问题、搬迁改造、原材料供应等问题并没有得到根本解决，企业的资产仍处于逐渐甚至加速贬值的危险境地，随着企业经营环境的变化，不仅信达公司股权不断缩水，剩余债权也处在重大风险之中。项目组开始考虑通过给企业一定优惠条件，和企业重新签订分年还款计划。
经双方多次协商，达成了债务重组方案：
？信达公司同意减免东方化工厂、有机化工厂孳生利息1219万元，对东方石化公司保留债权为77156万元。
？东方石化在5年半债务期限内，向信达公司清偿全部债务本金77156万元，2003年支付1亿元，2004~2007年每年支付1 。 5亿元，2008年6月30日前付清全部7156万元债务余额。
2003年底，东方石化按约偿还了1亿元现金。
（二）第二次债务重组
由于2004年的国际石油化工市场异常红火，原油一路走高，以及国内的投资过热等因素，石油化工行业市场异常火爆，项目组并没有被繁荣景象迷惑，而是经过冷静分析后判断：虽然现在企业产销两旺，资金充足，但两年以后的情况并不乐观，很有可能出现大幅度滑坡的情况，所以必须抓住现在的有利时机以免造成更大的损失。
经过协商，东方石化同意将还款期限提前到2005年底，计划2004年还现金3亿元，2005年再还3亿元。
经过几年努力，信达公司对落实在北化乙烯的8 。 94亿元保留债权共完成回收现金6 。 93亿元。2005年上半年，项目组加快了处置进度，从东方石化收回15000万元承兑汇票、1000万元现金，9000万元在9月底收回。
五案例启示
在东方石化债转股案例中，信达公司项目组不断挑战新的目标，通过严谨细致的调查研究，出奇制胜的运营思路，创造出了出色的效益。
（一）千方百计推进债转股，为国有企业脱贫解困提供条件
许多国有大中型企业像北化集团一样，都不同程度地存在负债过高、社会包袱沉重、效率低下等诸多问题。如果国有企业破产，将会造成大批工人下岗，带来极大的社会负担。信达公司项目组针对企业的具体情况，个性化处置不良债权，债传股大大改善了企业的资产负债结构，推动了国有企业股权多元化进程，改善了法人治理结构，促进了社会资源的合理配置和国民经济结构的调整和优化。
（二）建立高素质的项目经理队伍，不断提高资产处置水平
高素质的项目经理是推动企业转换经营机制，实现健康发展的重要保障，是提高资产处置水平，提高现金回收率的重要保障，也是获取经营效益，增强市场应变能力和竞争能力的重要保障。在处置北化集团不良资产过程中，正是信达公司的项目经理充分发挥专业优势，才制定出了切实可行的转股方案。
（三）发挥处置资产的专业化优势，提升投资银行业务能力
项目组通过对石化行业进行细致的分析和预测，准确把握行业发展特点及趋势，明确企业在整个产业链中的地位，围绕企业核心价值进行资产重组。针对企业产品、产业、资金、地域的关联程度，项目经理有的放矢地提供转股、重组等投资银行业务，挖掘企业创造价值能力。信达公司项目组在不良资产处置过程中的准确定位，提高了资产处置的技术含量，提升了资产价值。
（四）综合考虑各种因素，积极稳妥地实施股权退出战略
由于资产管理公司对企业持股是阶段性的，无法给企业带来更大的发展空间和机遇，因此，股权退出是资产管理公司必然的选择。但在股权退出过程，必须在保证股权管理完整性的前提下，充分考虑其他股东和管理层的利益，协调处理好各种关系，逐步实施股权退出战略。项目组不断关注石化行业发展的最新动态，准确把握相关政策，结合企业情况，适时变化策略，始终掌握着处置中的主动权。
信达公司成功完成北化集团资产重组、债转股、债务重组操作绝不是一个偶然现象，而是经验经过长期积累的结果。有效的组织领导机制、快速反应机制、科学决策机制、业务运行机制和激励约束机制构成了信达的“核心竞争力”。
本案例由信达公司北京办事处靳迎春提供
