在说明牛市看涨期权价差时，我们曾指出，看涨期权的期权费与协定价格负相关。同时，在建立牛市看涨期权价差部位时，投资者是买进协定价格较低的看涨期权，而卖出协定价格较高的看涨期权。所以，在建立这种价差部位时，投资者将发生期初的期权费净支出。与此不同，在看涨期权的比率价差交易中，由于投资者卖出的看涨期权多于他买进的看涨期权，因此，这种期初的期权费净支出可望减少，甚至转变为期初的期权费净收入。
1.盈亏状况分析
例如，某年6月20日，某投资者以5.95的价格买进协定价格为460的S&；P500指数期货看涨期权合约两张，与此同时，他又以3.45的价格卖出协定价格为465的S&；P500指数期货看涨期权合约4张（比率为1∶2）。这两种期权都于当年9月份到期。同时，根据CME规定，目前S&；P500指数期货的合约乘数为250美元。这样，该投资者在期初可获得期权费净收入1.90（＝3.45×4－5.95×2），合475美元。
现在，我们再假设，在期权到期日，S&；P500指数期货的市场价格及投资者的盈亏状况将有如下几种可能的情况。
（1）市场价格为455（低于较低协定价格），投资者买进的看涨期权与卖出的看涨期权都为虚值期权，因而都不被执行。于是，该投资者可获利475美元，这一获利就是投资者建立此比率价差部位时所得的期权费净收入。
（2）市场价格为460（等于较低协定价格），买进的看涨期权与卖出的看涨期权也均不被执行。这样，投资者也获利475美元。
（3）市场价格为465（等于较高协定价格），买进的看涨期权为实值期权，因而被执行，而卖出的看涨期权为平价期权，因而不被执行。如此，投资者可获利2975美元［＝（465－460）×250×2＋475］。
（4）市场价格为470（高于较高协定价格），买进的看涨期权与卖出的看涨期权均为实值期权，因而均被执行，投资者仍可获利475美元［＝（470－460）×250×2＋475－（465－460）×250×4］。
（5）市场价格为480，买进的看涨期权与卖出的看涨期权也都被执行，但由于卖出的期权为买进期权的两倍。因此，在这一价位上，投资者将损失4525美元［＝（480－460）×250×2＋475－（480－465）×250×4］。
2.盈亏特征分析
由以上分析，我们可大致看出看涨期权比率价差的盈亏特征。
（1）当市场价格等于或低于较低协定价格时，买进的期权与卖出的期权都不会被执行，故投资者的盈利（亏损）就是期初的期权费净收入（净支出）。
（2）当市场价格高于较低协定价格，而低于较高协定价格时，买进的期权被执行，而卖出的期权不会被执行。因此，投资者可从期权执行中获取利润，这一利润可抵补期初的期权费净支出，或在期初的期权费净收入的基础上再增加收入，从而使整个部位的损失减少或利润增加。
（3）当市场价格等于较高协定价格时，买进的期权被执行，而卖出的期权仍不被执行。此时，投资者通过执行期权可获得最大利润。
（4）当市场价格高于较高协定价格时，买进的期权与卖出的期权都将被执行。
执行买进的期权，投资者可获利，而执行卖出的期权，投资者将亏损。在比率价差交易中，由于买进的期权较少，而卖出的期权较多，故在期权执行中，投资者的获利将少于亏损，从而使整个部位的利润减少或损失增加。市场价格涨得越高，投资者的损失就越大。从理论上说，市场价格的上涨是无限的，故投资者的潜在损失亦将是无限的。
看涨期权比率价差的这些盈亏特征。
我们可清楚地看到，当市场价格低于或等于较低协定价格时，投资者的盈亏就决定于他在建立比率价差部位时所收取的期权费净收入或发生的期权费净支出。很显然，这一盈亏是有限的，且是已知的。当市场价格涨过较低协定价格时，因买进的期权被执行，投资者的利润将随市场价格的上涨而逐渐增加。然而，当市场价格进一步上涨到较高协定价格以上时，则卖出的期权也要执行，且卖出的期权多于买进的期权，故投资者的利润将随市场价格的上涨而减少，尤其是当市场价格高过盈亏平衡点价格时，投资者的利润将为损失所替代。随着市场价格的步步上涨，投资者将面临遭受无限损失的风险。
如上所述，比率价差适用于投资者预期市场价格相对平稳的场合。一般地说，投资者之所以买进协定价格较低的期权，而卖出协定价格较高的期权，是因为他相信市场价格将稳定于这两个协定价格之间。例如，在我们前面所举的例子中，该投资者之所以买进协定价格为460的期权，而卖出协定价格为465的期权，是因为他估计，市场价格即使下跌也不会跌：至460以下，即使上涨也不会涨：至465以上。而且，之所以买进和卖出看涨期权，而不是看跌期权，是因为他认为市场价格略有上涨的可能性较大，而略有下跌的可能性较小。
根据以上分析，我们可得到看涨期权比率价差的最大利润、最大损失及盈亏平衡点价格的计算公式。需要指出的是，上述公式只是根据我们前面所举的例子得出的。在该例子中，我们作了两个假设：一是投资者在建立部位时取得期权费净收入；二是投资者买进的期权数与卖出的期权数的比率为1∶2。但在实际的比率价差交易中，这两个假设未必总是符合实际。
首先，在建立比率价差部位时，投资者未必能取得期权费的净收入。如果发生期权费的净支出，则盈亏平衡点价格将是两个，而不是只有一个。
其次，在比率价差交易中，投资者买进的期权数与卖出的期权数的比率也未必是1∶2。一般认为，投资者在作比率价差交易时，买进的期权数与卖出的期权数的比率应根据这两个期权的“delta”的大小及其比率而决定。
在考虑了这两个因素后，我们得到如下3个可适用于一般情况的、计算看涨期权比率价差中最大利润和盈亏平衡点价格的公式。
以上所述的，是看涨期权比率价差中的几个最基本的问题。在现实的交易中，若投资者预期市场价格比较稳定或略有下跌，则他们也可用看跌期权来作比率价差交易。唯因篇幅所限，本书不拟对此作进一步的说明。
四、水平价差
所谓“水平价差”，也称“日历价差”或“时间价差”，是指投资者买进离到期日较远的期权（简称“远期期权”），而同时又卖出数量相同、协定价格也相同，但离到期日较近的期权（简称“近期期权”），以获取价差收益的交易策略。
在以上所述的各种价差交易策略中，投资者所买进的期权和卖出的期权都是属于同一垂直系列的期权。也就是说，在那几种价差交易中，投资者所买进的期权和卖出的期权都有着相同的到期日，但协定价格不同。水平价差则不同。在水平价差中，投资者所买进的期权与卖出的期权都属于同一水平系列的期权。也就是说，这些期权都有着相同的协定价格，但到期日不同。
从理论上说，水平价差之所以能获利，主要是因为远期期权与近期期权有着不同的时间价值的衰减速度。在正常情况下，近期期权的时间价值要比远期期权的时间价值衰减得更快。之所以如此，是因为期权的时间价值乃是期权之剩余期限的非线性函数。随着到期日的逐渐临近，期权的时间价值将以越来越快的速度递减。
如上所述，期权费或期权价格系由两部分构成：一是内在价值；二是时间价值。在水平价差中，投资者买进的期权与卖出的期权有着相同的标的物和相同的协定价格，因此，它们的内在价值必然相同。然而，投资者买进的期权为一远期期权，而他所卖出的期权为一近期期权，远期期权显然比近期期权具有更高的时间价值。所以，在内在价值相同的条件下，远期期权的期权费必高于近期期权的期权费。于是，投资者在建立水平价差部位时，将发生期权费净支出。但是，由于近期期权的时间价值消失得较快，而远期期权的时间价值消失得较慢，因而在近期期权到期时，两期权的期权费之差将大于期初时的期权费之差。于是，投资者若在此时予以平仓，则其所得的期权费净收入将大于其开仓时发生的期权费净支出，水平价差的利润就来源于此。
水平价差适用于投资者预期标的物的市场价格比较稳定的场合。在建立水平价差部位时，一般以买卖平价期权为最好。所谓平价期权，是指协定价格等于标的物的市场价格的期权。这种期权的内在价值为零，故期权费仅仅反映其时间价值，而且与其他期权相比，平价期权的时间价值最大。若市场价格果真稳定，则在近期期权到期时，该期权仍为平价期权，因内在价值为零，故买方将放弃权利。而与此同时，远期期权因尚有一定的剩余期限，故仍有一定的时间价值。投资者可继续持有该期权，以期在市场价格发生有利变动时从中获取收益，也可于当时以其时间价值为期权费将该期权出售。如果投资者在近期期权到期时将远期期权出售，则因远期期权之时间价值消失得较慢之故，他所得的期权费净收入将补偿其建立部位时发生的期权费净支出而有余。兹以一例说明之。
例如，在某年6月，一投资者预期在未来3个月内长期利率将基本稳定。于是，他以225的期权费买进一张12月份到期、协定价格为98的美国长期国债期货看涨期权合约。同时，他又以161的期权费卖出一张9月份到期、协定价格也为98的美国长期国债期货看涨期权合约。这样，在期初时，该投资者发生期权费净支出028（合437.50美元）。如果投资者所卖出的9月份期权到期时，美国长期国债期货的市场价格正好为98，则9月份期权的期权费为零，其买方将放弃该期权的权利。但与此同时，投资者所买进的12月份期权则尚有163的期权费。如果投资者以此价格将该期权出售，则可得1984.38美元。扣除开仓时的期权费净支出437.50美元，该投资者还可获利1546.88美元。
需要指出的是，水平价差虽适用于投资者预期市场价格稳定的场合，但在实际交易中，即使市场价格略有上升或略有下降，投资者也往往仍有一定的利润可赚。
以上例来说，假如当9月份期权到期时，市场价格已有一定的下跌，从而使12月份期权的期权费也有一定的减少。但只要12月份期权的期权费仍大于期初时的期权费净支出（028），则投资者通过平仓仍将有利可图。只有当市场价格发生大幅度的上升或下降时，水平价差的投资者才会遭受损失。但这种损失也只限于期初时的期权费净支出。
一般地说，在水平价差中，若近期期权到期时，市场价格正好等于两期权所共同的协定价格，则投资者将获得最大利润。之所以如此，是因为在市场价格等于两期权之协定价格时，近期期权被放弃，而远期期权则因是平价期权，故有最大的时间价值。此时，投资者所得的最大利润将等于近期期权的期权费减去远期期权之时间价值的减少部分。若我们以C状表示出售近期看涨期权时所收取的期权费，以C犳1和C犳2分别表示远期看涨期权在期初时的期权费和在近期期权到期时的期权费，以X表示两期权的共同协定价格，则水平价差的最大利润为。然而，在近期期权到期前，若市场价格发生大幅度的上涨或下跌，且达到一定程度，则投资者将受到最大损失。之所以如此，是因为当市场价格大幅度下跌时，两期权均成为深度虚值的期权。此时，近期期权固然被放弃，但远期期权亦将变得一文不值。于是，期初的期权费净支出将成为投资者从事水平价差交易的净损失。
相反，如果市场价格大幅度上涨，则两期权均成为深度实值的期权。这样，近期期权将被执行，而远期期权也将被执行。因两期权有着相同的协定价格，故投资者执行远期期权所得的盈利将适为其执行近期期权而发生的亏损所抵消。于是，期初的期权费净支出也将成为投资者从事水平价差交易的净损失。
可见，在水平价差中，无论市场价格发生大幅度的下跌，还是大幅度的上涨，投资者均会受到损失，但这种损失是有限的。在水平价差交易中，投资者潜在的最大损失是他建立这一部位时所发生的期权费净支出，由以上分析可知，在近期期权的到期日，若市场价格恰为两期权之协定价格，则投资者可获最大利润；而若市场价格与两期权之协定价格有大幅度的背离，则投资者将受最大损失。由此可断定，在协定价格的两边，必然各有一个价看涨期权水平价差在近期期权到期日的盈亏图形格是水平价差交易的盈亏平衡点的价格。但是，这两个价格的确切价位却是不易算出的。
与垂直价差不同，水平价差的盈亏图形往往难以精确地描出。之所以如此，主要是因为在水平价差中，投资者的最大利润只能近似地确定，前述的式（1025）就是其中的一个近似的计算公式。在实际交易中，水平价差的盈亏图形往往通过电脑来描出。其形状与多头蝶式价差的盈亏图形有些相似。
