在本书的第六章中，我们曾介绍过金融期权交易的四种最基本的策略：即买进看涨期权、买进看跌期权、卖出看涨期权和卖出看跌期权，这些交易策略通常被称为“单一部位策略”。但在现实中，这些单一部位策略往往通过一定的组合进行交易。例如，在买进某种现货金融商品的同时买进看跌期权；又如，在买进一种期权的同时卖出另一种期权。投资者之所以进行这样的组合交易，既可能是出于套期保值的需要，也可能是出于套利的需要。
在上一章中，我们已经比较具体地分析了金融期权的套期保值策略，这些策略自然是最重要的。但是，除了套期保值策略之外，金融期权的交易策略还有很多。
在这些交易策略中，最常见的是各种形式的套利策略。毫无疑问，投资者进行套利交易的主观动机，是为了在这种交易中获取利润。但是，这些交易策略却在客观上具有提高市场流动性及形成合理价格等积极作用。同时，通过对形形色色的套利策略的分析，我们也能对金融期权的基本性质、交易特点，以及投资者在套利交易中的盈亏特征等基本原理有进一步明确的认识。所以，在本章中，我们将对人们常见的一些套利策略作一简介。
第一节 金融期权的价差交易策略
价差交易策略是金融期权交易中最基本的套利策略。所谓价差交易策略，通常被简称为“价差”，是指投资者在金融期权市场上买进一种期权，而同时又卖出另一种期权以赚取其中的价差收益的交易行为。
为了说明价差交易策略，我们有必要先对一些与这种交易策略有关的术语作一说明。
如前所述，根据期权合约所赋予的不同权利，金融期权可分为看涨期权和看跌期权两个基本类型。现在我们把这两个基本类型的期权分别称为金融期权的两个“大类”。在每一个大类中（无论是看涨期权，还是看跌期权），凡到期日相同或协定价格相同的各种期权均可合称为一个“期权系列”。
根据惯例，在期权行情表上，各类期权的不同到期日均以水平方向排列，不同协定价格均以垂直方向排列。所以，在每一大类中，凡是到期日相同而协定价格不同的各种期权，可称之为一个“垂直系列”的期权；凡是协定价格相同但到期日不同的各种期权，可称之为一个“水平系列”的期权。
在金融期权的价差交易中，如果投资者所买进和卖出的是同一个垂直系列的期权，则该价差可称之为“垂直价差”；如果投资者所买进和卖出的是同一个水平系列的期权，则该价差可称之为“水平价差”。
垂直价差与水平价差是价差交易策略的基本形式。除了这两种基本形式之外，价差交易策略还有其他多种比较复杂的形式，如对角价差、蝶状价差、鹰状价差、盒状价差及比率价差等。在这些比较复杂的价差中，有的是垂直价差或水平价差的特殊形式，有的则是这两种基本策略的某种组合。在本节中，我们将选择其中最常见的几种价差交易策略作一简述。
一、垂直价差
垂直价差也称“价格价差”或“货币价差”，是指投资者买进一个期权，而同时又卖出一个期权，这两个期权有着相同的标的物和相同的到期日，但有着不同的协定价格。
垂直价差有“牛市价差”和“熊市价差”两种基本策略。牛市价差适用于投资者对市场行情温和看涨的场合，而熊市价差则适用于投资者对市场行情温和看跌的场合。无论是牛市价差，还是熊市价差，投资者都既可用看涨期权来操作，也可用看跌期权来操作。因此，基本的垂直价差可分为四种具体的策略：即“牛市看涨期权价差”、“牛市看跌期权价差”、“熊市看涨期权价差”和“熊市看跌期权价差”。下面，我们对这四种基本的垂直价差策略依次简述之。
（一）牛市看涨期权价差
所谓牛市看涨期权价差，是指投资者在买进一个协定价格较低的看涨期权的同时，又卖出一个标的物相同、到期日也相同，但协定价格较高的看涨期权。
对看涨期权而言，协定价格较低，则期权费较高；反之，协定价格较高，则期权费较低。所以，在牛市看涨期权价差交易中，投资者所付出的期权费必多于他所收取的期权费，从而发生期权费的净支出。同时，对看涨期权而言，若市场价格高于协定价格，则期权将被执行；而若市场价格等于或低于协定价格，则期权将被放弃。
因此，在牛市看涨期权价差中，若市场价格等于或低于较低协定价格，则因买进的期权和卖出的期权均被放弃。故投资者在建立这一部位时所发生的期权费净支出，将成为他从事这一价差交易的最大损失。相反，若市场价格等于或高于较高协定价格，则投资者将可获得最大利润。这是因为当市场价格等于较高协定价格时，投资者买进的期权被执行，并通过执行而获得利润，而他所卖出的期权将被放弃。
但当市场价格高于较高协定价格时，投资者虽可在执行其买进的期权中获取更多的利润，但他同时又因执行其卖出的期权而发生相应的亏损。所以，若市场价格在涨至较高协定价格之后继续上涨，投资者从这种上涨中增加的利润将正好被这种上涨所造成的亏损所抵消。
由此可见，在牛市看涨期权价差交易中，投资者的最大利润与最大损失都是有限的，且是已知的。如果我们以P表示最大利润；L表示最大损失；S表示期权之标的物的市场价格；XL表示较低协定价格；X表示较高协定价格；BP表示盈亏平衡点价格；CL和C分别表示较低协定价格的看涨期权和较高协定价格的看涨期权的期权费，则我们可得出如下计算最大利润、最大损失及盈亏平衡点价格的原理和公式。
（1）在牛市看涨期权价差交易中，投资者所能获得的最大利润为两个协定价格之差减去两个期权费之差。
（2）在牛市看涨期权价差交易中，投资者可能受到的最大损失为两个期权费之差，即期初的期权费净支出。
（3）在牛市看涨期权价差交易中，盈亏平衡点的价格为较低协定价格加上两个期权费之差。虚线表示投资者实际买进和卖出期权的盈亏特征，而实线则表示作为一个整体的价差交易的盈亏特征。在牛市看涨期权价差交易中，因投资者买进协定价格较低的看涨期权，而卖出协定价格较高的看涨期权，因此，他收取的期权费较少，而支付的期权费较多，从而发生期初的期权费净支出。这一特征，我们可从图中的虚线表示的盈亏图形中看出。
可看出，牛市看涨期权价差的盈亏图形，实是由单独买进看涨期权的盈亏图形和单独卖出看涨期权的盈亏图形合成的。但是，与单独买进看涨期权和单独卖出看涨期权相比，牛市看涨期权价差可使投资者承担较小的风险，但与此同时，它也只能给投资者带来较小的利润。所以，在一般情况下，投资者之所以从事这种交易，主要是因为他们对市场行情的预测只是温和的看涨，而不是强劲的看涨。因而，他们只是企图从这一交易中获取少量的利润。但与牛市看涨期权价差同时，他们也只愿承担较小的风险。
（二）牛市看跌期权价差
所谓牛市看跌期权价差，是指投资者在买进一个较低协定价格的看跌期权的同时，又卖出一个标的物相同、到期日也相同，但协定价格较高的看跌期权。
对看跌期权来说，协定价格较低，则期权费也较低；协定价格较高，则期权费也较高。所以，在建立牛市看跌期权价差部位时，投资者所收取的期权费将多于他所支付的期权费，从而发生期权费的净收入。同时，对看跌期权而言，若市场价格低于协定价格，则期权将被执行；而若市场价格等于或高于协定价格，则期权将被放弃。所以，在牛市看跌期权价差中，当市场价格等于或高于较高协定价格时，投资者所买进的期权和卖出的期权都将被放弃。于是，在建立这一价差部位时所发生的期权费净收入，就成为投资者的最大利润。反之，当市场价格等于或低于较低协定价格时，投资者将发生最大损失。这是因为当市场价格等于较低协定价格时，只有卖出的期权被执行，而买进的期权被放弃。在执行卖出的期权时，投资者将受到损失。但是，如果市场价格在跌至较低协定价格之后继续下跌，则投资者所买进的期权也将被执行。于是，他在执行其卖出的期权时所增加的损失，将由执行其买进的期权所获得的利润所抵消。这就说明，在牛市看跌期权价差交易中，投资者的最大利润与最大损失也是有限的和已知的。如以PL表示协定价格较低的看跌期权的期权费，以P表示协定价格较高的看跌期权的期权费，则在牛市看跌期权价差交易中的最大利润、最大损失及盈亏平衡点价格的计算公式。我们可以清楚地看出，就最终结果而言，牛市看跌期权价差的盈亏图形与上述牛市看涨期权价差的盈亏图形是完全一致的。之所以如此，主要有两个原因：一是因为投资者在从事这两种价差交易时，对市场行情的预测都是看涨（牛市）；二是因为在这两种价差交易中，投资者都是买进协定价格较低的期权，而卖出协定价格较高的期权。所以，当市场价格等于或高于较高协定价格，即预测准确时，投资者都可获得最大利润；而当市场价格等于或低于较低协定价格，即预测失误时，投资者都将受到最大损失。但是，如果我们将作一对比，即可看到，尽管实线的图形相同，然而虚线的图形却不同。这一不同说明，投资者在这两种价差交易中获得最大利润和受到最大损失的原因是完全不同的。
（三）熊市看涨期权价差
牛市价差交易适用于投资者对市场行情有温和看涨的场合。而如果投资者对市场行情有温和的看跌，则他们可作熊市价差交易。这种价差交易也可分为两种：
一种是熊市看涨期权价差；另一种是熊市看跌期权价差。这两种价差分别是牛市看涨期权价差和牛市看跌期权价差的反向操作。
所谓熊市看涨期权价差，是指投资者在买进一个协定价格较高的看涨期权的同时，又卖出一个标的物相同、到期日也相同，但协定价格较低的看涨期权。投资者之所以建立这一价差交易部位，是因为他对市场行情看跌。
熊市看涨期权价差在期权到期日的盈亏图形。由此图可看出，在上述两个期权的到期日，若标的物的市场价格等于或低于较低协定价格熊市看涨期权价差（XL），则投资者可获得最大利润；而若标的物的市场价格等于或高于较高协定价格（X），则投资者将受到最大损失。之所以如此，是因为在熊市看涨期权价差交易中，投资者所买进的是协定价格较高的看涨期权，而他所卖出的则是协定价格较低的看涨期权。由于看涨期权的期权费与协定价格负相关，因此，在建立熊市看涨期权价差部位时，投资者所收取的期权费将多于他所支付的期权费，从而形成期权费的期初净收入。在建立这一部位后，若投资者对市场行情的预测准确，即市场价格果然下跌，并跌至较低协定价格（XL）或更低的水平，则因为买进的看涨期权和卖出的看涨期权均不被执行，故投资者在期初所取得的期权费净收入就成为他从事熊市看涨期权价差交易的最大利润。反之，如果投资者对市场行情的预测错误，即市场价格非但没有下跌，反而有所上涨，则投资者将因为被迫执行其卖出的看涨期权而受到损失。但是，当市场价格涨至较高协定价格（X）以上时，投资者虽然因执行其卖出的看涨期权而受到更大的损失，但他亦因执行其买进的看涨期权而得到相应的补偿。所以，投资所可能发生的最大损失应限于两个协定价格之差扣除期权费净收入后所得的差额。
根据以上分析，我们可得到熊市看涨期权价差交易中，投资者的最大利润、最大损失及盈亏平衡点价格的计算公式。
熊市看跌期权价差是指投资者买进一个协定价格较高的看跌期权，而同时又卖出一个标的物相同、到期日也相同，但协定价格较低的看跌期权。
很显然，熊市看跌期权价差是牛市看跌期权价差的反向操作。投资者之所以作此交易，是因为他预期标的物的市场价格有温和的下跌。通过这种交易，投资者可在市场价格下跌时获利，而在市场价格上涨时受损。当然，在熊市看跌期权价差交易中，投资者的最大利润和最大损失也都是有限的，且是已知的。
